Datum analize: 6/05/2023

ZAVRŠNA TOČKA / OBJAŠNJENJE:

Došli smo do kraja jednoga razdoblja na tržištu. Nakon gotovo godinu dana tržište je završilo sa stanjem balona i sada smo ušli u stanje ispuhivanja balona. Tržište je našlo vrh i teško će preko toga vrha. To ne znači da tržište možda neće kratkoročno narasti iznad sadašnjih vrhova, ali rast dionica od 15% - 20% u sljedećih godinu dana jednostavno nije moguć. Balon koji se je napuhao se mora ispuhati. Sada je samo pitanje kako će se ispuhivanje dogoditi.

Objašnjenje balona je relativno jednostavno i dano je u blogu prije nekoliko mjeseci. Tržište se ponijelo 2023 godine isto kao što se ponijelo i 2006 godine. Nakon što je FED prestao dizati kamatnu stopu tržište je otišlo gore, iako za to nije bilo fundamentalne podloge. Rast tržišta je kreirao balon. Tržište je pomiješalo količinu s protokom. Standardni problem.

FED je prestao dizati kamatnu stopu, ali je kamatna stopa još uvijek visoka i negativno djeluje na ekonomiju. Tržište je prestanak dizanja kamatnih stopa interpretiralo kao kraj restriktivne monetarne politike što naravno nije točno. Restriktivna monetarna politika će trajati sve dok FED ne spusti kamatnu stopu i dok ne prestane s restriktivnom monetarnom politikom. Restriktivna monetarna politika ne prestaje kada FED prestane dizati kamatnu stopu. Trenutno FED definira neutralnu kamatnu stopu kao iznos kada je fed funds rate približno jednak dugoročnim inflatornim očekivanjima. Kako su ta očekivanja malo ispod 3% to znači da sve dok je fed funds rate iznad 3%, FED provodi restriktivnu monetarnu politiku i negativno utječe na ekonomsku aktivnost.

Prema tome razlog za optimizam fundamentalno nastaje tek u trenutku kada FED krene spuštati kamatnu stopu i prestane s restriktivnom monetarnom politikom, a ne u trenutku kada FED prestane dizati kamatnu stopu.

Problem nastaje u tome što sudionici u ekonomiji aktivno koriste krivu interpretaciju u donošenju svojih odluka. To rezultira time da ekonomija i burza nastave rasti iako FED provodi restriktivnu monetarnu politiku. U jednom trenutku restriktivna monetarna politika značajno uspori ekonomsku aktivnosti i dođe do zastoja u ekonomskom rastu ili do recesije. Rezultat pojave recesije je da FED naglo počne spuštati kamatnu stopu. Upravu o tome trenutku i burza krene dolje kao i kamatne stope te tako oboje krenu u istom smjeru, a to je dolje. Ovo također pokazuje zašto je tvrdnja "nemoj se boriti protiv FED-a" empirijski netočna.

Ovo je interesantan slučaj jer imamo samo-ispunjavajuće proročanstvo. Sudionici u ekonomiji se prerano krenu ponašati kao da je FED prestao s restriktivnom monetarnom politikom. Takvo ponašanje uzrokuje da FED duže drži visoku kamatnu stopu nego što bi želio, a restriktivna monetarna politika uzrokuje recesiju. Zato povijesno gledano imamo situaciju kada restriktivna monetarna politika mora izazvati recesiju. Za sada ekonomija SAD-a nije ušla u recesiju. Ne postoji niti jedan ekonomski podatak (barem koji sam ja vidio) koji ukazuje na recesiju.

Monetarna politika će biti restriktivna sve dok FED ne spusti kamatnu stopu na 3%. To znači da će monetarna politika biti restriktivna još najmanje godinu dana. U tome slučaju jako je malo vjerojatno da tri godine restriktivne monetarne politike ne uzrokuju značajno usporavanje u ekonomiji.

Današnje stanje je također posebno interesantno zašto do sada SAD nije ušao u recesiju. Objašnjenje je u fiskalnoj politici. Biden i Trump su provodili izrazito ekspanzivnu monetarnu politiku koja je i više nego eliminirala negativne utjecaje restriktivne monetarne politike. Problem je što su sada utjecaji ekspanzivne fiskalne politike potrošeni, a restriktivna monetarna politika je ostala.

Povijest je pokazala da od ovoga trenutka ekonomija mora ući u recesiju, ali to ne mora nužno biti i ovaj puta. Ekonomska znanost je puno sofisticiranija danas nego što je bila prije 15 godina, a da ne govorim prije 25 godina. Tako da je i djelovanje provoditelja monetarne politike puno bolje danas nego što je bilo u prošlosti. Do usporavanja ekonomije mora doći, ali za recesiju tek treba vidjeti.

U EU stanje je puno teže. Ekonomija je u stagflaciji, restriktivna monetarna politika je puno jača nego u SAD-u. Ekspanzivne fiskalne politike nema i zamijenjena je fondovima EU, što nije dosta. Ekonomske brojke u EU su toliko heterogene tako da je besmisleno pričati o optimalnoj monetarnoj politici. Neke ekonomije trebaju ekstremno restriktivnu monetarnu politiku dok druge trebaju ekstremno ekspanzivnu monetarnu politiku, a ECB provodi jednu monetarnu politiku za sve ekonomije što je neodrživo. Ekonomija EU je u stagflaciji i gubi konkurentnost. Problem će se povećati sa smanjenjem kreditiranja banaka privatnom sektoru.

U obje ekonomije najvažnija varijabla, na koju naravno nitko ne obraća pažnju, jeste pad količine novca i nelikvidnost ekonomija. To se već vidi preko pada kreditne mase. Smanjenje kreditne mase je u stvari smrtni udarac za ekonomiju, posebno u trenutku povećane inflacije jer dolazi do realnoga pada kreditne mase. Naravno centralne banke će ovo interpretirati kao pozitivan i antiinflatoran učinak. Istina je potpuno suprotna. Pad kreditne mase za vrijeme ekonomskoga usporavanja je prociklički faktor koji samo može najaviti još sporiju ekonomiju.

Sve u svemu sve što smo do sada vidjeli u stanju balona je bilo kako se kaže "kao po špagi". Sada se je balon napuhao do kraja i pitanje je kako će se ispuhati.

INICIJALNO STANJE

Krećemo s novim inicijalnim stanjem. Nalazimo se u balonu koji je pred ispuhivanjem. Da odmah kažem da ispuhivanje burzovnoga balona ne mora nužno doći kroz pad burze. Može doći i kroz fundamentalnu konsolidaciju. Kako će se stvari odviti to tek trebamo vidjeti.

S obzirom da je unaprijedni P/E omjer zadnjih nekoliko mjeseci iznad 20 mora doći do smanjenja toga omjera. Do smanjenja toga omjera može doći na četiri načina:

• Rast zarada
• Pad cijena dionica
• Pad zarada i pad cijena dionica
• Rast zarada i pad cijena dionica

Prva opcija je nešto slično što se dogodilo u razdoblju od 2014-2016 (iako tada zarade nisu pretjerano rasle) u tome razdoblju tržište je jednostavno stagniralo. Ako cijene dionica stagniraju, a zarade rastu automatski dolazi do pada P/E omjera i tržište postaje jeftinije i fundamentalno se konsolidira.

Ovaj opcija je moguća. Ona će primarno ovisiti o tome da li će doći do značajnoga pogoršanja u fundamentima ekonomije. Ukoliko ne dođe do fundamentalnoga pogoršanja ekonomije zarade će s vremenom rasti, cijene mogu stagnirati i burza će se fundamentalno konsolidirati.

Druga opcija jednostavno nije moguća sama od sebe. Da bi indeks postao jeftin mora doći do značajnoga dvoznamenkastoga pada indeksa. Tako nešto nije moguće bez fundamentalnih promjena u ekonomiji. Tako da sada dolazimo do treće opcije.

Treća opcija je pad indeksa i pad cijena. Ovo je scenarij u kojemu ekonomija značajno uspori ili uđe u recesiju. Doći će do pada zarada i pad zarada će dovesti i do značajnoga pada cijena dionica. U tome slučaju indeksi će padati dok ne dođu do nove ekvilibrijske razine. Ta nova razina će imati u sebi i fundamentalnu komponentu putem niskoga P/E omjera i tehničku komponentu preko razine cijena indeksa koji predstavljaju značajno dno.

Četvrta opcija je najmanje vjerojatna, tako da se ona je praktički nemoguća. Ako zarade rastu tržište može imati samo kratkoročnu korekciju, ali nikako ne može toliko pasti da tržište postane jeftino. Tako da ovu opciju možemo zanemariti.

Logička analiza nam govori da se nalazimo između prve i treće opcije i to je ono što FED pokušava postići, odnosno izbjeći. FED nastoji staviti inflaciju pod kontrolu, a da pri tome ne žrtvuje ekonomiju. To je za sada uspio tako što je odustao od ciljane inflacije, ali kao bi zadržao kredibilitet mora zadržati restriktivnu monetarnu politiku.

FED je u problemima. Sve je bilo dobro do studenoga 2023 godine kada je cijena obveznica i indeksa naglo narasla. Svi su se ponadali da će FED spustiti kamatnu stopu i da će kamatne stope otići ponovo na nulu. Naravno da FED neće spustiti kamatnu stopu 6 puta ove godine, a spuštanje na nulu se može dogoditi samo ako ekonomija SAD-a uđe u ozbiljnu recesiju. Financijski uvjeti su jako popustili i inflacija je prestala padati. Jednostavno su svi napravili korak pre rano, kako bi rekli krivi start.

Zato sada FED mora nastaviti s restriktivnom monetarnom politikom duže vremena nego što je planirao. FED sada mora uplašiti sve da je jako ozbiljan vezano za inflaciju. Ekonomija, barem se tako FED nada, će malo usporiti. Inflacija će pasti, FED će moći spustiti kamatnu stopu i ekonomija neće ući u recesiju.

Alternativa ovome scenariju jeste da ekonomija uđe u recesiju i onda stvarno imamo problem. Ekonomija SAD-a jednostavno u trenutnom stanju ne može podnijeti recesiju. Došlo bi do globalnoga šoka za zapadni svijet za koji bi 2009 bila mala maca.

FED ovo zna i zato je Powell u tolikim problemima. Doslovno se mora nadati da će inflacija pasti da može početi spuštati kamatnu stopu. Powell je bio davno svjestan ove situacije. Zato i jeste prije nekoliko mjeseci rekao da planira početi spuštati kamatnu stopu značajno prije nego što inflacija padne ispod 2%. Plan mu je bio odličan i možda mu još uvijek uspije.

Na prošloj sjednici FED-a Powell je implicitno priznato da SAD ima problema sa financiranjem državnoga duga. Zato je odlučio za smanjenja bilance s trenutnih 95 milijardi mjesečno na 60 milijardi mjesečno. Smanjenje dolazi isključivo od smanjenja prodaje državnih obveznica jer je smanjenje smanjeno s 60 milijardi mjesečno na 25 milijardi. Pri tome je Powell rekao da je dugoročna politika FED-a da ima više državnih obveznica, a manje hipotekarnih. Zato FED nastavljanja sa smanjenjem hipotekarnih obveznica. Sada je smanjenje hipotekarnih obveznica veće od smanjenja državnih obveznica. Iako je ovo istina to ne mijenja činjenicu da je FED odlučio smanjiti ponudu obveznica na tržištu što značajno olakšava financiranje države.

Kao što sam pisao ovaj kvartal je jako pogodan za financiranje države jer ovaj kvartal, zbog naplate poreza, država obično treba značajno manje novca. Kako će biti sljedeći kvartal to tek trebamo vidjeti. Powellov je manevar logičan. Pitanje ostaje da li će manevar uspjeti?

Smanjenje prodaje obveznica je nužno jer je FED povukao previše novca iz opticaja i postaje jasno da bi daljnje povlačenje uzrokovalo velike probleme za ekonomiju SAD-a. Ovaj iznos od 60 milijardi mjesečno će vjerojatno biti ovaj kvartal i onda idemo na 30 milijardi i to je onda to. FED bez obzira na inflaciju jednostavno više ne može povlačiti novac iz ekonomije, a da ne uzrokuje značajne probleme u ekonomiji. To je očito iz kretanja M3 monetarnoga agregata zadnjih nekoliko mjeseci.

Trenutni forward P/E je 20, što znači da je unaprijedni E/P 5%. Pitanje koje se ostaje za razjasniti jeste što je to jeftino tržište. Za to postoje dvije definicije:

• unaprijedni P/E omjer ispod 14
• razlika između unaprijednoga E/P omjera i jednogodišnje obveznice veća od 5%.

Ako unaprijedni P/E omjer padne ispod 14 onda je E/P omjer iznad 7%. Trenutno je jednogodišnja američka obveznica na 5%, a E/P omjer je također na 5%. Znači da možete uložiti u bez rizični instrument i dobiti 5% ili uložiti na burzu i očekivati 5%. Izbor je dosta jednostavan.

Pad fed funds ratea na 3% i spuštanje unaprijednoga P/E omjera na 14 bi učinilo S&P indeks ponovo atraktivnim.

HIPOTEZE I PREDVIĐANJA:

Osnovno predviđanje koje je potrebno napraviti jeste da li će SAD ući u recesiju. Zbog stanja državnoga duga ekonomska recesija bi bila pogubna za SAD jer država za vrijeme recesije nema niti fiskalnog niti monetarnog kapaciteta za stimuliranje ekonomske aktivnosti. Vjerojatnost recesije će se povećavati s odgađanjem spuštanja kamatne stope i što restriktivna monetarna politika duže traje. Što FED bude duže držao kamatnu stopu visokom to je recesija izglednija.

EU je u stagflaciji iz koje neće izaći godinama, tako da se tu nema što predviđati.

Isto tako predviđanje da će doći do ispuhivanja balona i nije neko posebno predviđanje. Do toga mora doći. Već je opisano koje su mogućnosti da dođe do ispuhivanja, sada je samo pitanje koja od mogućnosti će se dogoditi.

Načelno u ovome trenutku nije potrebno raditi predviđanja ili postavljati nove hipoteze. Samo je potrebno pustiti tržište da bude na vrhu. Za razliku od balona koje ne znam trgovati, jako dobro znam trgovati tržište koje je na vrhu.

TAKTIKE I STRATEGIJE:

Trgovanje vrha balona ima svoje jasne zakonitosti. Sada ću primijeniti te zakonitosti. S rastom kamatnih stopa također planiram povećati izloženost kratkoročnim obveznicama.