Prošli tjedan donio je, najblaže rečeno, pregršt loših vijesti za dioničare kompanija izlistanih na Zagrebačkoj burzi koji su postali žrtve neselektivne prodaje manje iskusnih ulagača.
Zadnji dan trgovine bio je obilježen potpuno iracionalnom panikom koja je nadvladala razum investitora pa su uslijedile blokade na trgovinu za čak 55 dionica od kojih se mnoge ubrajaju među same perjanice Crobexa poput: HT-R-A, ERNT-R-A, PBZ-R-A, IGH-R-A, ATPL-R-A, KRAS-R-A…

Iz ovog kratkog nabrajanja može se vidjeti da je prodaja bila u potpunosti neselektivna te je obuhvatila izdanja koja predstavljaju gotovo sve relevantne gospodarske sektore u Republici Hrvatskoj. Ovakav potop rezultat je psihologije mase kojoj je očito podložna većina investitora. Ostati hladne glave u ovakvim okolnostima najteža je odluka u životu jednog investitora.

Od prvih naznaka velikih problema na Wall Streetu i SAD-u općenito, počevši od državnog spašavanja Fannie Mae i Freddie Mac, preko FED-ovog preuzimanja AIG-a i sloma Lehman Brothersa, investitori su svaku sličnu vijest percipirali kao neposrednu ugrozu za stabilnost hrvatskog tržišta kapitala. Kako inače objasniti dvoznamenkasti pad Crobexa u petak, dok su Dax, FTSE, CAC i Eurostoxx bilježili gubitak do 8%?

Hrvatske banke nisu eksperimentirale

Razloga za opću paniku ne bi trebalo biti s obzirom na visoku razinu stabilnosti hrvatskog financijskog sustava koji nije direktno izložen utjecajima krize na novčanim i kreditnim tržištima. Naime, hrvatski bankovni sustav nije eksperimentirao sa financijskih inovacijama poput: CMO, CDO, CDS ili CBL. Kao dodatni argument mogu poslužiti mjere koje je donijela ili namjerava donijeti Hrvatska narodna banka. Smanjenje granične obvezne pričuve i proširenje mogućnosti za repo kredite omogućit će visoku razinu likvidnosti. Dakle, zdrav bankovni sustav zasigurno bi trebao djelovati stabilizirajuće na tržište kapitala. Međutim, usprkos umirujućim izjava guvernera Rohatinskog i mnogih ekonomskih analitičara kriza povjerenja u hrvatsko tržište kapitala i dalje je akutna.

Glavni uzrok potopa na Zagrebačkoj burzi, koji se više ne može označavati eufemizmom «korekcija», treba tražiti u nepovjerenju domaće javnosti spram tržišta kapitala. Naznake recesije u SAD-u utjecale su na stvaranje osjećaja nesigurnosti, pa su investitori počeli povlačiti novac iz fondova, a fondovi nisu imali dovoljno sredstava da brane cijenu već su morali prodavati dionice iz portfelja na ionako padajućem tržištu kako bi održali potrebnu likvidnost. Strani fondovi također su bili primorani postupiti po istom receptu. Investitori koji imaju margin kredite našli su se u situaciji margin calla. Takav slijed događaja pokrenuo je spiralu koja je cijelo tržište gurnula prema dolje.

Teza o precijenjenosti određenih dionica je opravdana pa se njihova korekcija nameće kao logična. Npr. IGH-R-A je tako 23.listopada 2007. godine završio trgovinski dan na razini od 15.624 kn, dok je 10. listopada ove godine završio trgovinu na 5.800 kn. Međutim, upitno je da li je trebalo doći do tolikog pada cijene premda je IGH u prvom kvartalu 2008. godine zabilježio pogoršanje fundamenata u odnosu na 2007. godinu. P/E se povećao s 16,26 na 43,14. Neto dobit smanjila se s 56.275.000 milijuna kuna u zadnjem kvartalu 2007. na 21.211.000 kuna u prvom kvartalu 2008. P/S kao fundament koji je najmanje podložan manipulacijama uprave (zarada i knjigovodstvena vrijednost može znatno varirati zbog odluka uprave) također je bilježio pogoršanje mjereno pomakom sa 1,43 na 5,62. Slični fundamenti prate poslovanje i ostalih građevinarskih kompanija.

Analiza precijenjenosti određenih dionica ipak nam ne daje odgovor na pitanje gdje leži temeljni uzrok poražavajućoj razini Crobexa od 2.209 bodova i već spomenutom problemu nepovjerenja u tržište kapitala. Naime, narodna dionica HT-R-A nakon posljednje revizije ima najveći udio u Crobexu, a slijedi ga INA-R-A. Građevinski sektor i brodari koji se bave rasutim teretom također čine značajan udio, te ova četiri sektora zajedno daju više od 50 posto Crobexa.

HT najpodcjenjeniji u regiji

Iz ovoga je lako zaključiti kako se strmoglavi pad u značajnoj mjeri može objasniti tezom o velikoj rasprodaji dionica u posjedu malih i neiskusnih investitora kojima je prvi susret sa svijetom dioničarstva bila javna ponuda INA-e i T-HT-a. Npr. fundamentalni pokazatelji za HT-R-A ne opravdavaju rasprodaju jer usporedna analiza telekoma u regiji pokazuje da je dionica Hrvatskog telekoma najpodcijenjenija dionica. Na osnovi omjera P/E HT s omjerom od 8,65 ima najniži pokazatelj u usporedbi s Telekomom Slovenije, Magyar Telekomom i Telekomunikacjom Polska.

Analiza: Crobex žrtva iracionalnog straha neiskusnih dioničaraNiz javnih ponuda po prigodnim cijenama uključile su u burzovna zbivanja nove dioničare, te je tržište kapitala u velikoj mjeri igralo i političku funkciju nastavka privatizacijskog procesa. Regulatori financijskog tržišta, uključujući tržište kapitala, učinili su u paru s političkom nomenklaturom kardinalan propust prekasnim donošenjem Pravilnika o razvrstavanju klijenata i tempiranjem javne ponude T-HT-a uoči parlamentarnih izbora prošle godine. Javna ponuda imala je očitu političku funkciju i povukla je za sobom mnoge građane koji nemaju dovoljno financijske imovine čiji gubitak si mogu priuštiti. Uhvaćeni u zamku kreditnih kliješta, prestravljeni građani proteklih dana panično su prodavali svoje dionice. Na to ih je potaknuo i već ranije spomenuti problem nepovjerenja u tržište kapitala čijem nastajanju je u najvećoj mjeri doprinijela nesposobnost, inertnost kao i posebnih interesi političkih elita od 1990-ih do danas.

Zbog ovako velikih previranja legitimno je tražiti istragu koja bi potvrdila ili opovrgnula pretpostavku o umiješanosti upravitelja fondova u ove nemile događaje. Izostanak dosljednog i ažurnog postupanja državnih tijela u ranijim slučajevima poput kuponske privatizacije opravdano stvara klicu sumnje u takav slijed događaja u trenutačnoj situaciji, kao i u kredibilitet regulatora.

Istraga Uskoka?

Kako je moguće preživjeti ovu situaciju i koji bi se instrumenti mogli primijeniti za njeno rješavanje? Za početak, veliku ulogu mogla bi odigrati državna tijela počevši od Državnog odvjetništva i Uskoka u rasvjetljavanju okolnosti u kojima se događa ova masovna rasprodaja, ali ona su kadrovski osakaćena i trenutačno zaokupljena delikatnim slučajevima poput ubojstva Ivane Hodak.

Zanimljiv podatak govori da u SAD-u traje istraga FBI-a koja se provodi u 26 velikih financijskih koncerna i obuhvaća 1400 tvrtki i pojedinaca potencijalno umiješanih u prijevaru i manipulacije. Međutim, nedostatak političke volje u ovome trenutku daje male izglede za mjere takvog tipa. U nedostatku reakcije sposobne političke elite koja bi se u ovakvim kriznim situacijama morala direktno obraćati javnosti i apelirati na zdrav razum građana, građani moraju nažalost sami pronaći ključna rješenja. Mali investitori definitivno trebaju zadržati hladnu glavu i ne prodavati dionice u bescjenje ukoliko ih već nisu prodali ili nisu primorani prodavati.

Sada je definitivno vrijeme za ulaganje u defenzivne ili neciklične dionice koje nude visoke dividende u razdoblju niskih kamatnih stopa. Defenzivne dionice mogu se pronaći u sektorima poput duhanskog, prehrambenog, telekomunikacijskog i komunalnog budući da silazno kretanje ukupne ekonomske aktivnosti nema velik utjecaj na poslovanje kompanija koje proizvode i prodaju proizvode i usluge koje svakom potrošaču trebaju: hranu, plin, struju itd.

Nadajmo se da smo dotaknuli samo dno i da gore ne može biti, te da promišljenom strategijom individualan investitor može pronaći izlaz iz ove naizgled bezizlazne situacije. O posljedicama nepovratnog gubitka povjerenja mnogih ulagača i nužnosti bolje edukacije onih koji ostaju ili će tek stići, trebat će razmisliti kasnije, nakon što oluja prođe.