Kažu da cijene vrijednosnica na tržištu odražavaju sve dostupne informacije i da je već sve ukalkulirano u cijenu vrijednosnica. Po tome ispada da je bankrot kompanije već uključen u cijenu obveznica koje se trenutno trže po svega 30-ak posto svoje vrijednosti, što je vidljivo na grafikonima ispod. Navedeno znači da se 1 kuna duga po ovim obveznicama trenutno može kupiti za 30 lipa. Trenutni kupci obveznica ne vjeruju u mogućnost naplate istih po punoj cijeni po dospijeću te sukladno tome zahtijevaju veće prinose za preuzimanje veće razine rizika koji je trenutno prisutan. Ne treba smetnuti s uma da se obveznice smatraju dosta sigurnijim ulaganjem od dionica jer investitori u obveznice su uglavnom osigurani imovinom kompanije, dok su imatelji kapitala u slučaju bankrota zadnji u naplatnom redu i obično ostanu bez ičega.

Preskupo zaduživanje - previsoke kamate

Prvi pad cijene obveznica uslijedio je sredinom siječnja ove godine, nakon što su u financijskim krugovima počele kolati priče o mogućim problemima s likvidnošću kompanije (što je bila domaća javna tajna i o čemu se zapravo priča već duži period), što se svega mjesec dana kasnije pokazalo točnim. Raspon između kupnje i prodaje na nekim izdanjima je preko 25%, što govori da je likvidnost ovih obveznica dosta niska i da nema previše zainteresiranih kupaca. Ukupan dug po ovim obveznicama iznosi 300 mil. USD za dolarsko izdanje iz listopada 2012., a koje dospijeva na naplatu u veljači 2020. godine. Dug po eurskim izdanjima je dosta veći i iznosi ukupno 625 mil. EUR (300+325). Izdanje iz travnja 2012. dospijeva na naplatu u svibnju 2019. godine uz godišnju kamatu od 9.875%, dok izdanje iz listopada 2012. dospijeva na naplatu u veljači 2020. uz godišnju kamatu od 9.125%. Samo po ova tri obveznička izdanja godišnje je na kamate odlazilo oko 85 mil EUR. Kad na ovu brojku dodamo i kreditne linije kod ostalih banaka, dolazimo do toga da je na kamate za cjelokupni dug doslovno odlazio velik dio novčanog toka, što je u kombinaciji sa neredovnim plaćanjem dobavljača rezultiralo cijelom ovom situacijom.

Grafikon 1 - Dolarska obveznica 2/2020 - 8.875%

Grafikon 2 - Eurska obveznica 2/2020 - 9.125%

Grafikon 3 - Eurska obveznica 5/2020 - 9.875%

Pogoršavanje situacije - smanjen kreditni rejting

Ovih dana situaciju je dodatno podgrijala globalna kreditna rejting agencija Moody′s, koja je ionako nizak rejting Agrokorovih obveznica snizila na još niže razine i povećala vjerojatnost bankrota. Detaljnije o rejtinzima i oznakama na sljedećoj poveznici - Ratings Definitions.

Prema Moody′s-u, trenutni rejting navedenih obveznica je na razini Caa1 s negativnom prognozom (snižen sa B3) i ova razina rejtinga je daleko ispod investicijskog ranga što znači da su prijašnji imatelji obveznica, i to u prvom redu strani mirovinski fondovi, morali prodavati ove obveznice čim je rejting prvi put smanjen ispod investicijskog ranga te su na taj način pridonijeli velikom padu cijene. Kao kad se s vrha planine napravi jedna mala gruda snijega i pusti a masa i ubrzanje odrade sve ostalo. A snježna gruda na domaćem tržištu je aktivirana jučer (četvrtak - 30.03.2017.) nakon što je jedan od dobavljača pokrenuo zadužnicu i aktivirao prisilnu naplatu duga.

Koji bi mogli biti potencijalni scenariji?

Do vlasničkog restrukturiranja će nesumnjivo doći, uz veći ili manji otpor. Značajniji otpis dijela duga dobavljačima (minimalno 30%) s financijskog aspekta je gotovo siguran a vjerojatno i pretvaranje dijela duga u vlasničke udjele (slično kao kod Peveca) jer da je bilo volje i načina već bi im bilo plaćeno. Banke će dobiti svoje uz možda manji gubitak jer je povijest svijeta pokazala da bankari rijetko kad izgube. Svi budući dužnici bi trebali imati na umu da je za dužnika puno bolje imati pouzdanog vjerovnika nego što vjerovniku treba pouzdan dužnik.

Pogledamo li Zagrebačku burzu, cijene dionica iz sastava Agrokor bilježe pad već duže od nekoliko tjedana (Grafikon 4). Ne bi bilo tako crno da gotovo sve kompanije koje su vlasnički povezane nisu dale jamstva za kreditne obveze koje Agrokor ima. U petak (31.03.2017) oko podne Zagrebačka burza je objavila kako je i Agrokoru, ali i svim većim kompanijama iz sastava, blokiran račun što može biti dodatni uteg u poslovanju jer turistička sezona kuca na vrata, a Jamnica i Ledo tu igraju glavnu ulogu.

Ovaj pad na burzi inteligentni investitor treba promatrati sa pozitivne strane jer ima priliku kupiti dobre kompanije po povoljnim cijenama i time si u budućnosti omogućiti znatan profit. Sjetimo se riječi Warrena Buffetta, koji kaže da je pohlepan kada su svi poplašeni, a poplašen kada su svi pohlepni. Trenutno na tržištu vladaju neizvjesnost i strah, što je ubojita kombinacija za cijenu dionica. Strpljivo pratiti situaciju i iskoristiti prilike koje se otvore, jedino je što preostaje za male investitore.

Grafikon 4 - Kretanje cijena dionica iz sustava Agrokor

Ivan Stojanović,
Head of Croatian Market at CM-Equity AG