Volumen kredita ne može vječno biti veći od BDP-a, čak ni u Kini. Pitanje je, kako će se sve to završiti, piše današnji Financial Times.
Je li Kina drugačija, ili će se i njeno pretjerano zaduživanje završiti u suzama, kao kod ostalih. To je trenutna "vruća tema". S jedne strane su oni koji predviđaju kineski "Minskyjev trenutak" - točku u kreditnom ciklusu u kojem, kao što je Hyman Minsky predvidio, financijski sustav zahvaća panika. S druge strane su oni koji tvrde da kinesko brdo duga ne ugrožava planirani rast njenog gospodarstva: ako vlasti kažu da će biti iznad sedam posto - bit će iznad sedam posto. Tko je u pravu?

Ali Martin Wolf, jedan od najutjecajnijih ekonomskih novinara na svijetu, smatra da nisu u pravu ni jedni ni drugi.

"Kina neće doživjeti financijski kolaps. Ali, kraj njezine ovisnosti o kreditima imat će za posljedicu manji rast, ukoliko bude mjeren na ispravan način," napisao je Wolf u analizi u FT-u.

Najprije, ako službenu statistiku uzmete zdravo za gotovo, neto kineski izvoz smanjio se s 8,8 posto BDP-a 2007. na 2,6 posto BDP-a 2011. To je bila posljedica porasta udjela investicija u istom periodu, sa 42 posto BDP-a, što je već bilo pretjerano visoko, na 48 posto. U službeno objavljenu razinu investicija može se opravdano sumnjati, ali je objavljeni nagli porast gotovo neupitan.

Drugo, s porastom udjela investicija dogodila se eksplozija kredita i dugovanja. Prema MMF-u, do posljednjeg kvartala prošle godine, ukupno "društveno financiranje", kako to kineske vlasti zovu, dostiglo je 200 posto BDP-a, u usporedbi sa samo 125 posto prije krize. Uz to, veći dio ovog povećanja dogodio se izvan tradicionalnih bankarskih kanala. Umjesto toga, dogodio se eksplozivni rast nečeg što bi se moglo nazvati "bankarskim sustavom iz sjene, kineskih odlika". On se ne oslanja na složena osiguranja niti na veleprodajna tržišta, kao što se to čini na Zapadu, već radije na posrednike poput zaklada, te inovativnih instrumenata poput "proizvoda za upravljanje imovinom". Prema Fitchu, agenciji za kreditni rejting, kreditiranje privatnog sektora sad je, u odnosu na BDP, jednako velik kao iu SAD-u 2007. godine.

Treće, kineski rast usporio je s 10 ili više posto u proteklom desetljeću na oko sedam posto 2012. i 2013. To je i dalje visok rast, ali ne onako visok kakav je bio, piše Wolf.

Zamislite neko, neimenovano, gospodarstvo u kome investicije i kredit vrtoglavo rastu, ali gospodarskog rasta nema. Veći dio investicijskih aktivnosti financiran je zaduživanjem, ali profita nije bilo. Sigurno biste očekivali tužan kraj.

Ima onih koji tvrde da je "ovaj put drugačije", poput Petera Sandsa iz Standard Chartered banke, koji je primijetio nekoliko razlika u odnosu na uvjete u drugim zemljama. Kina se zaduživala da bi financirala investicije, a ne potrošnju. Zaduživale su se uglavnom tvrtke, a zemlja ne ovisi od vanjskih zajmodavaca. Uz to, juan se ne može slobodno mijenjati za strane valute.

Prve dvije tvrdnje su, ipak, slabe, piše Wolf. Minskyjeva teorija financijske nestabilnosti upravo se ticala korporativnih financija. Uz to, dugove koji su gušili SAD 30-ih godina i Japan 90-ih također su uglavnom napravile korporacije. Bitan je kvalitet investicija, a on je razumno upitan. Nedavno istraživanje MMF-a ukazuje da Kina možda pretjerano investirala, čak između 12 i 20 posto BDP-a. Dio novca potrošen na nekretnine i industrijske kapacitete vjerojatno je protraćen.

Druge dvije tvrdnje su jače. Kina ne samo da je neto davatelj zajmova, već također kontrolira tečaj. Domaći zajmodavci ne mogu iznijeti novac iz Kine. Ako se povuku iz jednog dijela financijskog sustava, morat će uložiti u drugu domaću imovinu. Narodna banka može se nositi s bilo kakvom vrstom odljeva. Uz to, prema MMF-u, čak i kineski "povećani javni dug" - koji uključuje potrošnju lokalnih vlasti koju službene statistike često ne bilježe - u 2012. iznosio je samo 45 posto BDP-a. Kineska vlada bi mogla, bez sumnje, podnijeti sve zamislive gubitke, ako to želi, naročito zato što, za razliku od Japana 1990., Kina ima relativno nerazvijenu ekonomiju koja još ima dobre potencijale za dugoročni razvoj.

To, ipak, ne znači da je sve u redu. Kao što je govorio pokojni Herbert Stein, ekonomski savjetnik predsjednika Nixona: ako nešto ne može trajati vječno, onda će prestati. Zaduživanje ne može zauvijek rasti više nego BDP, čak ni u Kini. Pitanje nije hoće li prestati, nego kako i - kada. Što duže ovo bude trajalo, to je veći rizik od neugodnog iznenađenja. Uz to, dio nedavnog rasta definitivno je bio iluzija: investicija koja ne donosi veliki profit dijelom je rasipanje, više nego vrijedno ulaganje - bez obzira ne to što je njen prvobitni efekt bio koristan za potražnju.

Akumulacija duga vjerojatno će se završiti ne financijskom eksplozijom, već uz cviljenje, jer će rast polako nestajati. Prema MMF-ovim stručnjacima, niske kamate na privatne uloge pomogle su financiranju investicija do oko 4 posto BDP-a. Za mala i srednja poduzeća, kapital je nešto skuplji, jer prioritet imaju velike korporacije. To ukazuje da će porez građanima i malim i srednjim poduzećima vjerojatno morati porasti, što će štetiti gospodarstvu, ukoliko se želi održati ova visoka razina investicija.

Zbog toga je kineska vlada suočena s očitom dilemom: dopustiti nastavak akumulacije duga, što će stvoriti veće probleme u budućnosti; ili primijeniti brze reforme i riskirati pad investicija i veće, neplanirano usporavanje. Rješenje se mora pronaći na pola puta: ubrzati prilagodbe i reforme, a zadržati dodatnu potražnju kroz monetarnu i fiskalnu politiku koju će provoditi vlada.

Mogućnost Kine da krizu odloži mogla bi potaknuti kineske čelnike da se odluče za opciju odgođene prilagodbe. To bi bila velika greška. Rast se ne može beskonačno održavati pomoću sve većeg zaduživanja. Ključno je provesti reformu i rebalans. Od onog što sam čuo na Forumu za razvoj Kine prošlog mjeseca, kineske vlasti su toga svjesne. Bez tih reformi, njihov plan liberalizacije računa kapitalnih transakcija mogao bi biti smrtonosan. Kina može izbjeći financijsku krizu. To je bonus, iako postoji rizik da se zato smanji pritisak za provođenje reformi. A reforme se moraju provesti - što prije to bolje, upozorava Martin Wolf.