Ponuda dionica Studenac Grupe na Zagrebačkoj burzi navodno samo što nije. Dobar trenutak za procijeniti vrijednost. Glavni izvori su konsolidirano i revidirano financijsko izvješće Studenac Grupe za 2023 i podaci sa Fine za povezana društva i glavne konkurente. Namjera je dodati vrijednost pa informacije koje su lako dostupne neće biti ponavljane.  Pretpostavke i osobne procjene* će se naglasiti, po prirodi stvari ih ima puno.

Akvizicije i pripajanja: Lonia, La-vor trade, Fiba-prom, Decentia, KEA

Zbog M&A aktivnosti u ovoj i prošloj godini, rezultati za 2023. ne oslikavaju stvarno stanje pred IPO krajem 2024. Stoga su nužne prilagodbe po akvizicijskoj metodi. U trenutku pisanja nisu poznati interni dogovori, detalji sklopljenih ugovora, interni podaci, niti jesu li medijski naslovi o akvizicijama u 2024. točni.

Prvo korekcija ključnih stavki RDG-a za efekte 6 poznatih akvizicija (2023), od čega je 5 društava pripojeno. Dodan je proporcionalni dio EBITDA-e od datuma transakcija za vodeći istarski maloprodajni lanac La-vor trade d.o.o. (akviziran 28.12.2023), i  preostalih 5 pripojenih društava. U revizorskom izvješću su navedeni konsolidirani iznosi za neto dobit i poslovni prihod  "kao da su se poslovne kombinacije dogodile 1.1.2023", a Lonia trgovina d.o.o. je pripojena na kraju prvog kvartala.

Iza datuma bilance su realizirana nova preuzimanja, od kojih je najznačajnije ono slovenskog trgovca KEA i domaćih Decentia te veletrgovca Fiba-prom. Njihovi rezultati su uključeni proporcionalno po osobnoj procjeni  od datuma stjecanja.

Pretpostavke su da nema manjinskih interesa ni transakcija unutar grupe jer o njima, kao i o cijenama transakcija iz 2024. ne bi bilo zahvalno spekulirati. Rast prometa iz prethodnih godina bi mogao usporiti, a profitne marže se stabilizirati ili blago porasti, iako postoje motivi da se prikažu većima no što jesu. Osobna procjena (organskog) rasta mimo akvizicija je 6,5%. Da je organski rast prodaje 10%, prihod bi iznosio 844 mil. BDP je ove godine procijenjen na +3,5%, a Atlantic Grupa je rasla 10% u 3. kvartalu. U izabranom scenariju neto marža je ispod 1%, a EBITDA marža oko 9,5%. Tako da  kons. prihod ispada 815,8 mil (+21%), EBITDA 77 mil (+26%), a neto dobit 6,9 mil eura.

Izbor metode vrednovanja

Slobodni tokovi novca nemaju vezu sa zaradama. Prognoza neke buduće dividende bi tek bilo nagađanje, jer povijest iste ne postoji. S promjenom vlasnika može doći i promjena strategije, a zbog nepoznatih rezultata preuzetih firmi za 2024. subjektivno je procijeniti stope rasta  u sljedećoj godini, kamoli za 5. Zbog svega toga ništa od diskontiranja budućih novčanih tokova. Maloprodaja je ciklička, a  FCFE ne vrijedi zbog volatilnog duga (LBO strategija). Čini se da je FCFF negativan zbog visokih investicija, vrlo lako moguće da je pozitivan kad se uključe rezultati grupe za 2024 - pa bi onda bilo bolje tako vrednovati.

Procjena će biti izvršena po tržišnim multiplama enterprise value-sales i EV/EBITDA za 6 vodećih konkurenata. Ova dva pokazatelja su manje volatilna i mjere vrijednost cijele firme. EBITDA je dobra za kapitalno intenzivne biznise koji puno investiraju, prikladno za Studenac. Sales, jer je multipla ok i za cikličke firme raznolikih kapitalnih struktura, što je slučaj u HR maloprodaji.

Normalizacija

Iako se trebaju uzimati povijesne vrijednosti za EBITDA i sales, radi se po procjeni za 2024. zbog akvizicija koje znatno mijenjaju sliku s kraja 2023. Prihod se normalizira za izvansudsku nagodbu i ostale prihode iz bilješke 5. EBITDA se normalizira za: dobitak od prodaje nekretnina, otpise fiksne imovine, rezerviranja, kazne, ispravke zaliha i potraživanja i otpuštanje diskonta. Normalizacije za akvizirana društva nisu poznate, a fer vrijednosti kompenzacija i nekretnina nisu dostupne. Kad se sve zbroji i oduzme, usklade za nenovčane i jednokratne tokove su osobna procjena*.

Norm. EBITDA*= 77,9 mil,  Sales*= 813,3  mil EUR

Izračun multipli i vrijednosti cijele firme (EV)

Enterprise value je izračunat kao zbroj knjigovodstvene vrijednosti kamatonosnih dugova i vlastitog kapitala, umanjeno za novac i kratkoročne dane zajmove i likvidne depozite, na kraju 2023. Osobna procjena je da su vrijednosti iz bilance blizu fer tržišnim vrijednostima. Uzeti su konsolidirani podaci gdje ih ima.

Peer grupu čine splitski TOMMY koji je čini se najbliži konkurent Studenac Grupi zbog razine prometa i geografske koncentracije dućana na turistički intenzivna područja. Plodine, SPAR i Kaufland su sličniji po strukturi i visini imovine, a potonji je (zajedno sa LIDL-om) dio njemačke Schwarz Grupe - koja je sa Konzum-om tržišni lider.

Vodeći lanci imaju super i hipermarkete velikih kvadratura, za razliku od susjedskog Studenca, koji sa najvećim brojem lokacija predvodi segment mini-marketa s konceptom kvartovskog dućana (convenience store).

Dakle, prvo su izračunati težinski prosjeci peer grupe za EV/EBITDA i EV/sales multiple, svi sa istom težinom (1/6 ili 0.167). Onda su tako dobivene multiple dodane onima za cijeli sektor i Studenac 2024* da se dobiju procjene konačne EV/sales i EV/Ebitda, kao težinski prosjek (1/3 ili 0.33). Kaufland i Tommy odskaču od ostatka grupe. Ako se pitate odakle multiple za sektor maloprodaje, sales je sa NYU Stern.edu (retail grocery), a ebitda sa Bloomberg Adria.