Kada je u srpnju 2011. otvorena mogućnost neplaćanja europske države (konkretno, Grčke), tržišta su se našla zahvaćena panikom. S&P500 pao je od 22. srpnja do 8. kolovoza 17%, a DAX čak 24% (do 10. kolovoza). Bio je to posve logičan rezultat ima li se u vidu da su niske kamatne stope na zaduženja država i tržišni optimizam, koji su prevladavali do početka prvog vala krize 2008., počivali na pogrešnom uvjerenju da države ne mogu "bankrotirati". Sada je ta iluzija raspršena, pa su se stope normalizirale u skladu s objektivnom procjenom rizika pojedinih država.

Rast kamatnih stopa razotkrio je neodrživost javnog duga u mnogim drugim državama u eurozoni - prvenstveno u Italiji. Tamošnji javni dug od oko 1,9 bilijuna eura predstavlja treći najveći javni dug na svijetu, odmah iza SAD-a i Japana. Tih 1,9 bilijuna eura predstavlja vrijednost koja je 20% veća od talijanskog BDP-a.

U protekla tri mjeseca, koliko je prošlo od „grčkog sporazuma" iz srpnja, dogodilo se još nekoliko nezgoda. Europa pokazuje jasne naznake ulaska u novu recesiju. Pad BDP-a u Grčkoj veći je od očekivanja i fiskalna prilagodba ne daje željene rezultate. Oči cijeloga svijeta bile su uprte prema Europi: ne može dalje ovako, treba nešto učiniti.

"Sudbonosni" summit

Tako su svi počeli iščekivati summit Europske unije najavljen za srijedu, 26. listopada 2011. Iščekivanje je bilo puno optimizma, jer su sve zemlje eurozone do tjedna koji je prethodio summitu prihvatile izdavanje dodatnih jamstava za obaveze Europskog fonda za financijsku stabilnost (EFSF). Ona trebaju zajamčiti da će se EFSF moći zadužiti za svih 440 milijardi eura, koliko iznosi njegov financijski potencijal, uz najviši rejting. To znači da će EFSF na zaduženja plaćati nisku kamatnu stopu.

U četvrtak, 27. listopada 2011. u ranim jutarnjim satima, predsjednici vlada država članica eurozone objavili su da je postignut dogovor koji će riješiti europsku dužničku krizu. Tržišta su "pozdravila" dogovor rastom burzovnih indeksa.

Dogovor uključuje tri glavne komponente: otpis dugova Grčke, dokapitalizaciju banaka i mogućnost zaduživanja EFSF-a ne bi li se njegov financijski potencijal povećao na oko 1.000 milijardi eura.

Kada je riječ o otpisu dugova Grčke, 21%-tni otpis dogovoren u srpnju sada je povećan na 50% nominalne vrijednosti glavnice u rukama privatnih kreditora. Procjene su da se radi o oprostu nevjerojatnih 100 milijardi eura duga (više od dva hrvatska BDP-a). Grčki premijer Georgij Papandreu očekivano je toplim riječima pozdravio taj dio sporazuma. Međutim, sporazum još ne počiva na čvrstim temeljima.

Naime, otpis se odnosi samo na privatne kreditore. To su uglavnom banke. One bi na taj otpis trebale pristati dobrovoljno. Tehnički to znači da se ne radi o klasičnom nego o tzv. selektivnom bankrotu (kao i prema sporazumu iz srpnja). To pak znači da će se obveznice i druge obaveze prema službenim kreditorima - ECB-u, Europskoj komisiji, EFSF-u i MMF-u, isplatiti u cijelosti. Na taj se način održava poticaj Europskoj središnjoj banci i drugim službenim kreditorima da i dalje kreditiraju Grčku tj. kupuju i prihvaćaju grčke obveznice (jer neće izgubiti). No, problem je u tome što banke tek moraju dobrovoljno pristati na aranžman.

Mrkva i batina

Ljetos je trebalo gotovo 2 mjeseca da 80% kreditora pristane na puno manji otpis od 21% sadašnje vrijednosti duga. Pitanje je koliko će sada biti pristanaka i u kojemu će se roku oni pribaviti. Iako je u sporazum uključena i mrkva i batina za bankare, ne može se isključiti veći broj iskakanja i više neizvjesnosti u pogledu ponašanja pojedinih banaka.

Kada je riječ o dokapitalizacijama banaka, u tom su segmentu stvari jasne. Procjenjuje se da je bankama potrebno oko 100 milijardi eura novog kapitala da bi apsorbirale gubitke i nastavile s normalnim poslovanjem. Ono što ne prikupe na tržištu, osigurat će se iz nacionalnih fondova za dokapitalizacije banaka.

Banke iz zemalja poput Grčke, koje više nemaju nacionalnih izvora za financiranje dokapitalizacija banaka, primit će kapital od EFSF-a. Sigurnosna mreža za sistemski važne banke je uspostavljena, čak i ako se potrebe za dokapitalizacijama pokažu većima od aktualnih očekivanja. To je dobra vijest.

Međutim, kada je riječ o jačanju financijskog potencijala EFSF-a, mehanizam je ostao nedefiniran. Jedna je mogućnost da EFSF daje neku vrstu parcijalnoga bezuvjetnog jamstva za nova izdanja obveznica država u fiskalnim problemima koje su nalaze u posebnom programu nadzora ekonomske i fiskalne politike. Bilo bi to nešto slično izdanju CDS-a. Djelomičnim se jamstvom želi privući privatne kreditore spremne na financiranje država u višestrukoj vrijednosti jamstva.

Pretpostavka je da bi kreditori bili spremni na kupnju obveznica jer ne bi očekivali konačne gubitke po obveznicama povrh izdanoga jamstva, no pitanje je koliko iznosi prag pokrivenog gubitka koji će kreditori tražiti od EFSF-a.

Druga je mogućnost - u suštini vrlo slična prvoj, da se za kreditiranje pojedinih država osnuju zasebni subjekti posebne namjene. EFSF-ov bi ulog bio de facto kapital (dakle, zadnji u redoslijedu naplate u slučaju kasnijeg «defaulta»), pa bi tržišni sudionici vjerojatno voljno kreditirali takve subjekte posebne namjene. Rizik bi im bio smanjen proporcionalno kapitalnom udjelu EFSF-a. Radi se o konceptualno istoj stvari kao u prvom slučaju, samo je tehnika drukčija. Stoga je i uz ovaj dio sporazuma vezan problem, jer nije poznato koliko će osiguranje tražiti potencijalni kreditori.

Prema tome, dobro je da dokapitalizacija banaka više nije tema. Odagnan je strah da bi sistemski važne banke mogle propasti u nekoj velikoj paneuropskoj bankovnoj krizi koja bi podsjetila na Veliku krizu 30-ih godina dvadesetog stoljeća. Međutim, cijeli sklop problema vezanih uz državne financije ostao je otvoren. Za ilustraciju, na aukciji u petak, 28. listopada, talijansko je ministarstvo financija za 11-godišnju obveznicu moralo platiti prinos od 6,06%, znatno više nego do sada.

Ciklus brige

Logično je da se ne može govoriti o konačnom izlasku iz krize ako temeljni rizik koji je uzrokovao ovaj krizni val - rizik nesolventnosti država, nije riješen.

Postoje samo tri načina kako se to može učiniti: (1) otpis dugova, (2) fiskalna prilagodba, (3) ekonomski rast, ili bilo koja kombinacija ta tri načina.

Ekonomski rast je sigurno najpoželjnija varijanta, no problem je u tome što ga nije jednostavno potaknuti, osobito kada su državne financije u lošem stanju. Zbog toga sporazum postignut na europskom summitu pored opisane tri točke sadrži i neobično opširne napomene o ukupnoj ekonomskoj politici i očekivanoj fiskalnoj prilagodbi u Španjolskoj i Italiji. Te napomene treba tumačiti kao integralne dijelove sporazuma.

Prema tome, očekuje nas još nekoliko mjeseci mukotrpnog traženja politički održivih putova fiskalne prilagodbe u uvjetima stagnacije ili recesije koja možda tek treba reći posljednju riječ. To nije nimalo lijepo okružje, pa bi aktualno olakšanje nakon sporazuma moglo ubrzo biti zamijenjeno novim ciklusom brige.

A postoje samo četiri načina kako bi se ciklus brige mogao izbjeći ili ublažiti, sva četiri podjednako malo vjerojatna.

Četiri čuda

Prvo: izrastanje iz krize. Puno bolji indikatori realnoga sektora od očekivanja, osobito ako bi se istovremeno pojavili u Njemačkoj i Italiji, mogli bi uvjeriti tržišta da će ekonomski rast i bolje punjenje proračuna od očekivanja olakšati pronalazak rješenja. To bi bilo pravo čudo.

Drugo: Kinezi. Direktor EFSF-a već je 28. listopada posjetio Peking. Indikativno. Kinezi uistinu raspolažu financijskom municijom kojom mogu preko noći riješiti europsku krizu, no pitanje je što će tražiti zauzvrat. Zamislimo da Kinezi odluče uložiti tisuću milijardi eura u Europu. To čak i nije toliko nevjerojatno. Jedini pravi rizik u igri velikih brojeva je hipotetički bankrot Italije. Kinezi čak i to mogu „progutati" jer stabilizacijom Europe stabiliziraju važno tržište za svoj izvoz i grade političku poziciju s izvanrednim potencijalom. Takav bi potez bio „game changer" u međunarodnoj politici. Zbog toga je pitanje kako bi na to gledali Amerikanci. Kinezi imaju potencijal pojaviti se kao globalni kreditori u krajnjoj nuždi, no možda je prerano za to. Kinezi će sudjelovati, ali vjerojatno s iznosima koji neće previše remetiti temeljne geopolitičke odnose. Treba im municija za Ameriku koja je njihov glavni dužnik.

Treće: Europska središnja banka. ECB bi mogao započeti s bezuvjetnim otkupom svih državnih obveznica zemalja članica eurozone. Mnogi ugledni europski ekonomisti zalažu se za to rješenje (Charles Wyplosz, Paul de Grauwe). Na taj bi se način indirektno suspendiralo djelovanje financijskih tržišta, prinosi bi pali. Osim suspenzije tržišta otvorila bi se opasnost od inflacije. Inflacija i pad realnih dohodaka koji je s njome uvijek povezan ugrozili bi kredibilitet ECB-a i snažno pojačali motive zemalja poput Njemačke, Nizozemske i Austrije da odustanu od zajedničke valute. Njihovi bi građani vrlo brzo shvatili da kroz pad vrijednosti valute plaćaju za prezaduženost drugih članica Unije, što znači da je inflacija u monetarnoj uniji prikriveni (i neizglasani!) fiskalni transfer. Čudo bi bilo otkupiti 1.000 do 2.000 milijardi eura državnih obveznica, a da to nema nikakve veze s inflacijom. Međutim, na kratki rok, to je moguće. Zbog toga će ECB nastaviti igrati važnu ulogu kao što je najavio novi čelnik Mario Draghi, ali je pitanje koliko će municije moći potrošiti. Buđenje inflacije koja kao Damoklov mač visi nad glavom (sada se kreće oko 3%, iznad ECB-ova cilja) učinit će ECB nužno opreznom u pogledu definitivnih kupnji obveznica.

Četvrto: fiskalna unifikacija. Mnogi političari i komentatori snažno podupiru proširenje sistema uzajamnih jamstava po uzoru na već uspostavljeni EFSF. Najčešće se predlažu uzajamna jamstva za sve novoizdane obveznice. Nijemac i Slovak bi jamčili za svaku novu obveznicu koju izdaju Talijan i Portugalac. Kolikogod bilo tehnički jednostavno, ovo je i politički i ekonomski krajnje upitno rješenje. Vlada u Bratislavi već je pala pri izglasavanju jamstva za EFSF, a politički položaj njemačke kancelarke Angele Merkel u jednom je trenutku bio ozbiljno narušen. Prema tome, upitno je bi li se nova jamstva uopće mogla izglasati. Čak i ako bi se uspjelo u toj nemogućoj misiji, pitanje je što bi se dogodilo kada bi se jamstva u nekom lošem trenutku aktivirala. U tom scenariju (kao i u prethodnom), previše toga podsjeća na bivšu Jugoslaviju. Nadam se da će se Europljani sjetiti da je put u pakao ponekad popločen dobrim željama. Čini se da se ovdje radi o primjeru gdje nacionalna demokracija predstavlja zdravu branu ponekad preambicioznim nad-nacionalnim težnjama.

Kod čuda je samo jedna stvar sigurna: mala je vjerojatnost da će se dogoditi. Zbog toga nas unatoč još jednom "sudbonosnom" tjednu u eurozoni čekaju mjeseci puni neizvjesnosti u kojima će države same morati dovesti svoje financije u red. Iako Hrvatska još nije dio europske priče, ista pouka vrijedi i za nas.