2025. bila je u mnogočemu iznimna godina za kapitalna tržišta. Inauguracija predsjednika Trumpa u siječnju označila je početak izazovne godine. Ono što je započelo velikom neizvjesnošću - uključujući snažnu korekciju na burzama u ožujku i travnju - završilo je iznimno pozitivnim razvojem. Ukupno gledano, dionice su u 2025. nastavile rasti nakon snažne 2024. godine. Tržišta u razvoju predvodila su rast, ostavivši razvijena tržišta primjetno iza sebe, iako su i ona ostvarila dvoznamenkaste prinose (izraženo u lokalnim valutama). Zbog slabljenja mnogih valuta u odnosu na euro, slika je za ulagače s eurom kao osnovnom valutom bila mješovita: američke dionice osobito su trpjele zbog slabljenja američkog dolara i tako zaostajale za drugim regijama. Pokretači pozitivnih kretanja bili su stabilno okruženje rasta, dobri poslovni rezultati i pad ključnih kamatnih stopa. Porasli su prinosi na 10-godišnje državne obveznice u eurozoni, dok su međunarodno imali silazni trend. Krivulje prinosa postale su strmije a rasponi kreditnog rizika su se suzili. To je pogodovalo korporativnim obveznicama koje su u 2025. nadmašile državne obveznice. Premije rizika pale su i na tržištima u razvoju, što je rezultiralo vrlo dobrim prinosima, osobito za obveznice u tvrdim valutama.
Posebno se istaknuo rast cijene zlata, pri čemu se postojeći uzlazni trend dodatno ubrzao u 2025. Energenti poput nafte, naprotiv, zabilježili su pad cijena.

Što očekivati od kapitalnih tržišta u 2026.?

Globalni ekonomski razvoj i politika središnjih banaka
Globalni (realni) gospodarski rast procjenjuje se na oko 3%, kao i prethodne godine. U SAD-u očekujemo slično ili čak nešto više ubrzanje rasta nego u 2025., potaknuto ekspanzivnom fiskalnom politikom, labavijom monetarnom politikom i investicijskim boomom povezanim s umjetnom inteligencijom. U eurozoni očekujemo umjeren rast od 1%, pri čemu bi Njemačka trebala postati ′′pokretač rasta′′, dok će zamah u zemljama poput Italije i Španjolske vjerojatno usporiti u odnosu na 2025.
Očekujemo daljnji pad inflacije u 2026., pri čemu carine više neće negativno utjecati u SAD-u. U eurozoni će inflaciju i dalje pogoniti sektor usluga, ali vodeći indikatori pokazuju daljnje popuštanje inflacijskih pritisaka. Inflacija bi se mogla spustiti ispod cilja ECB-a, no nedovoljno da potakne dodatno smanjenje kamatnih stopa. Stoga vidimo samo malu vjerojatnost za nove rezove ECB-a u 2026., dok Fed ima više prostora i, prema našem mišljenju, iskoristit će ga za još tri smanjenja stopa.

Državne obveznice: Strmije krivulje otvaraju nove prilike
2025. godinu obilježila je promjena oblika krivulje prinosa, što je dovelo do naglog rasta njezina dugog kraja. To otvara dobar potencijal prinosa za državne obveznice u 2026., osobito ako se dinamika krivulje stabilizira tijekom godine. Državne obveznice također bi mogle imati koristi u u slučaju povlačenja iz rizične imovine i pridonijeti stabilnosti portfelja. Slično kao i u gospodarskom rastu, može doći do rotacije među državnim obveznicama, pri čemu je malo vjerojatno da će zemlje poput Italije i Španjolske nastaviti nadmašivati Njemačku. Kod francuskih državnih obveznica politički čimbenici mogli bi dovesti do povećane volatilnosti.
Općenito smo konstruktivni prema američkim državnim obveznicama: smanjenja kamatnih stopa od ukupno 75 baznih bodova mogla bi također rezultirati dobrim prinosima na duljim dospijećima. Međutim, Fed koji bi izgledao previše politički ograničen mogao bi negativno utjecati na dugi kraj tržišta. Za EUR ulagače očekujemo blage valutne gubitke, s obzirom na našu procjenu tečaja EUR/USD od 1,20.

Korporativne obveznice: stabilni fundamenti i atraktivni prinosi
Korporativne obveznice bile su još jače nego što smo očekivali u 2025., ponajviše zbog snažne potražnje i solidnih temeljnih pokazatelja. Ipak, u 2026. nastavit ćemo se fokusirati na obveznice viših kreditnih rejtinga, jer bi blago širenje premija rizika moglo jače pogoditi slabije rejtinge. Porast izdavanja američkih izdavatelja na europskom tržištu te nagli porast M&A aktivnosti također mogu povećati volatilnost. Unatoč tome, očekujemo pozitivne prinose i atraktivnu apsolutnu izvedbu korporativnih obveznica u 2026., s naglaskom na dospijeća od 3 do 7 godina.

Obveznice tržišta u razvoju: zanimljive prilike
Scenarij umjerenog, ali stabilnog globalnog rasta i daljnjeg popuštanja monetarne politike Fed-a pruža solidnu osnovu za nastavak dobre izvedbe obveznica tržišta u razvoju. Izgledi rasta su umjereno pozitivni, uz razlike po zemljama: očekuje se blago usporavanje u Kini i Brazilu, dok bi se rast mogao ubrzati u Meksiku i istočnoj Europi. Stabilniji inflacijski izgledi i poboljšani temeljni makroekonomski pokazatelji trebali bi podržati pozitivan trend u ocjenama rizika.
Iako su premije rizika za obveznice u tvrdim valutama niske u povijesnom kontekstu, prinosi na euroobveznice i dalje su atraktivni i ključni su pokretač očekivanih prinosa. Lokalne obveznice profitiraju od atraktivnih kamatnih stopa u lokalnim valutama i daljnjeg priljeva kapitala. Neke zemlje, poput Brazila i Južnoafričke Republike, također bi trebale imati koristi od očekivanih smanjenja kamatnih stopa. Valutno gledano, postoji daljnji potencijal rasta prema američkom dolaru, iako naša procjena EUR/USD tečaja predstavlja određeni negativni faktor za europske ulagače.

Dionice razvijenih tržišta: okruženje ostaje pozitivno
U 2026. godini očekuje se da će snažan gospodarski rast (osobito u SAD-u), niska inflacija, daljnje smanjenje kamatnih stopa u SAD-u, moguća smanjenja carina te poticajni programi za tržište stanovanja stvoriti još jedno povoljno okruženje za tržište dionica.
U Europi također vidimo fiskalne poticaje koji predstavljaju uzlazni rizik u odnosu na trenutno niske konsenzusne procjene rasta BDP-a.
Uz to, očekuje se da će dobit poduzeća u Europi i SAD-u rasti dvoznamenkastim stopama, što bi trebalo opravdati trenutna vrednovanja.
Najvažniji trend bit će umjetna inteligencija (AI). Tu vidimo dobitnike ne samo među „Magnificent 7", nego puno šire. Općenito, očekujemo povratak šireg tržišta, dijelom zato što AI više neće biti ograničen samo na tehnološki sektor, već će se proširiti na mnoge druge industrije i pod industrije.

Postoji li rizik od AI mjehura?
Međunarodni monetarni fond (MMF), Bank of England i Europska središnja banka posljednjih su mjeseci sve češće upozoravali na ranjivost financijskih tržišta na korekcije. Razlozi su, između ostalim, visoka vrednovanja američkih tehnoloških dionica i visoka koncentracija tržišta u tom sektoru. Promjena raspoloženja na burzama - o kojem se već duže govori, osobito kada je riječ o tehnološkom sektoru - moglo bi uzrokovati pad cijena. Međutim, trenutačno ne vidimo značajan rast rizika. Današnja situacija primjetno se razlikuje od dot-com mjehura, s kojim se često uspoređuje - kako u pogledu monetarne politike središnjih banaka, tako i u pogledu profitabilnosti kompanija. Povremeni padovi cijena ili veća volatilnost nisu neuobičajeni tijekom uzlaznog trenda.
Europske dionice promatramo neutralno u odnosu na američke. Očekuje se da će smanjenje kamatnih stopa potaknuti umjeren rast u Europi; ulaganja u infrastrukturu trebala bi se postupno intenzivirati u 2026. i dodatno djelovati stimulativno, a mogući mir u Ukrajini bio bi još jedan pozitivan okidač. U pravilu, niže kamatne stope pozitivne su za društva s manjom tržišnom kapitalizacijom (small caps) jer imaju veće potrebe financiranja, pa niže stope znače niže troškove. U SAD-u ciklus sniženja kamata još nije dovoljno odmakao, zbog čega small caps još ne nadmašuju large caps. No, uz daljnje smanjivanje kamata i pozitivna kretanja u gospodarstvu, small caps bi u 2026. mogli postati vrlo zanimljivi.

Tržišta dionica u zemljama u razvoju: rastući optimizam
Vrlo dugo razdoblje ispodprosječnih rezultata i znatno povoljnijeg vrednovanja u usporedbi s razvijenim tržištima, posebno američkim, razlozi su za optimizam kada je riječ o tržištima u razvoju. Ipak, činjenica da priličan broj fond menadžera očito računa na to da će tržišta u razvoju nadmašiti druga u 2026. zahtijeva određeni oprez. Ne može se sa sigurnošću reći radi li se samo o njihovoj verbalnoj procjeni ili je to već podržano stvarnim pozicioniranjem portfelja. Međutim, nema znakova euforije ni velikih pozicija, čak ni u kapitalnim tokovima. U tom smislu, veći optimizam možda prije odražava poboljšane perspektive prinosa kod institucionalnih investitora. Kao i uvijek, takve procjene niti prošla kretanja cijena ne mogu poslužiti kao pouzdana prognoza.

Detaljnije o tržištima u razvoju
Potaknuta tehnološkim tržištima u Koreji i Tajvanu, očekujemo da bi 2026. mogla biti još jedna snažna godina za dionice tržišta u razvoju. Boom u poluvodičima i AI infrastrukturi ide u prilog tim zemljama kao vodećim dobavljačima ključnih tehnologija, pogotovo jer su vrednovanja osjetno povoljnija nego u SAD-u.
Unatoč trgovinskim napetostima s SAD-om, kinesko tržište ostaje atraktivno budući da je Kina diversificirala svoje izvozne tokove i mogla bi nadoknaditi slabosti na američkom tržištu povećanjem izvoza u druge regije. Uz to, zemlja ubrzano razvija vlastiti AI ekosustav i politički jača privatni sektor kako bi potaknula rast i inovacije. Moguće usporavanje gospodarstva, koje se ne može potpuno isključiti, vjerojatno bi bilo ublaženo mjerama za poticanje domaće potražnje.
Indija je jedno od najperspektivnijih tržišta dionica u Aziji srednjoročno i dugoročno, premda trenutačno visoka vrednovanja ograničavaju omjer rizika i koristi. Ključni pokretači rasta uključuju sveobuhvatne strukturne reforme, brzo rastuću mladu srednju klasu s većom potrošnjom i masivna ulaganja u infrastrukturu. Dodatno, Indija profitira od globalnog trenda diversifikacije opskrbnih lanaca - brojne kompanije sele proizvodnju u Indiju i pozicioniraju je kao atraktivnu lokaciju za industriju.

Zlato u fazi konsolidacije
Zlato se trenutačno nalazi u fazi konsolidacije, ali dugoročni pokretači - poput kupnji zlata od strane središnjih banaka - ostaju prisutni.

Ne zanemariti očite rizike
• Neki tržišni segmenti (vidi gore) imaju visoko vrednovanje koje podrazumijeva visoka očekivanja - različiti čimbenici mogli bi ta očekivanja iznevjeriti i dovesti do (privremenih) korekcija.
• Iznadprosječan rast inflacije mogao bi rezultirati manjim brojem ili izostankom smanjenja kamatnih stopa i tako promijeniti procjenu tržišta.
• Ponovno otvaranje rasprave o razini i održivosti globalnog javnog duga moglo bi dovesti do daljnjeg strmog uspona krivulje prinosa i pritiska na (visoko) vrednovanje dionica.
• Neizvjesnost oko promjene na čelu američke središnje banke te moguće dovođenje u pitanje vjerodostojnosti i neovisnosti FED-a nosi rizik širokog povlačenja investitora iz USD-imovine, s pripadajućim implikacijama po pojedine klase imovine (npr. dodatna deprecijacija USD-a).
• Nagli pad na tržištu rada u SAD-u i recesija u SAD-u bili bi scenarij koji nosi odgovarajuće rizike za rizičniju imovinu.
• Geopolitički rizici ostat će prisutni i u 2026. (npr. Ukrajina/Rusija, Kina/Tajvan). Kretanja u Ukrajini ostaju teško procjenjiva, a o mogućem napadu Kine na Tajvan govori se već neko vrijeme.

Čak i ako se nijedan od ovih faktora nužno ne ostvari, i dalje je važno ostati oprezan i prilagođavati procjene i pozicioniranje na tržištu kapitala situaciji.

Karin Kunrath, glavna direktorica za ulaganja,
Raiffeisen Capital Management