Primarni cilj ECB-a jest stabilnost cijena koja se očituje održavanjem stope inflacije ispod, ali blizu 2 posto u srednjeročnom razdoblju. Trenutna slabija iskorištenost proizvodnih kapaciteta u Eurozoni otežava osiguranje prethodno navedenog cilja zbog direktnog utjecaja na agregatnu cjenovnu stabilnost.

Temeljna stopa inflacije koja isključuje cijene hrane i energije, nalazi se poprilično daleko od ciljanih 2%, a bio bi dovoljan još jedan šok da ona prijeđe u negativno područje. Niska stopa inflacije nije rezultat privremenih faktora ili sezonalnosti, već dugoročnijih strukturnih problema u Eurozoni. Tome svjedoče i ECB-ova očekivanja o stopi inflacije za 2014. i 2015. koja su nekoliko puta revidirana prema dolje. Trenutno očekivanje za 2016. je 1,4% što je više od trenutnih razina, ali i dalje znatno ispod srednjeročne ciljane stope. Ovakav razvoj događaja stavlja pred ECB potrebu za uvođenjem nekonvencionalnih mjera kojima će se rješavati strukturni problemi.

Proširenje QE programa

U rujnu sam pisao o mogućem proširenju programa kvantitativnog olakšanja („QE") u smislu svojevrsnog „privatnog" QE-a koji bi pojačao učinak trenutnih programa uključujući TLTRO (Targeted Long-Term Refinancing Operations) te najavljenu kupovinu imovinom osiguranih obveznica (Asset-Backed Securities - ABS). Iako do danas ECB nije najavio privatni QE, za očekivati je da će se isti uvesti u budućem razdoblju kao jedna od mjera za rješavanje strukturnih poremećaja. ECB bi mogao otići korak dalje pa bi se osim ABS-a mogle kupovati i prvoklasne korporativne obveznice. Ovdje valja naglasiti da takav program neće imati utjecaj na kreditno olakšanje („CE") kao što je to bio slučaj u SAD-u pošto su kompanije u Eurozoni više orijentirane na bankovno kreditiranje, a manje na financiranje putem tržišta kapitala. Također, upitno je može li ovakva mjera potaknuti kreditiranje svih poduzeća. U tom smislu značajniji učinak na mala/srednja poduzeća mogao bi izostati pošto korporativne obveznice u Eurozoni izdaju uglavnom velike kompanije.

Potencijalni učinak proširenja privatnog QE-a uključivanjem kupnje korporativnih obveznica ovisit će o veličini tržišta korporativnih obveznica koje će ECB ciljati, vrijednosti obveznica koje će ECB biti spremna kupiti te vrijednosti obveznica koje će tržište biti spremno prodati.

Vrijednost tržišta ciljanih korporativnih obveznica

Točnu veličinu tržišta korporativnih obveznica koje bi ECB mogao ciljati teško je procijeniti, ali ukoliko pogledamo ukupnu nominalnu vrijednost korporativnih obveznica koje ECB smatra prihvatljivima kao kolateral u kreditnim operacijama dolazimo do iznosa od oko 1,4 bilijuna eura. Ovaj iznos uključuje korporativne obveznice investicijskog razreda izdane od strane financijskih institucija i nefinancijskih korporacija, a koje se drže i namiruju unutar Eurozone. Konkretno, navedeni iznos obuhvaća najvećim dijelom obveznice denominirane u eurima od strane izdavatelja iz zemalja koje čine Europski gospodarski prostor, SAD-a, Kanade ili Japana.

Međutim gore navedeni iznos vjerojatno precjenjuje ukupnu vrijednost korporativnih obveznica koje bi ECB mogao ciljati pošto ne uzima u obzir njihovu likvidnost, a niti govori o tome koji dio obveznica se već koristi kao kolateral u repo transakcijama. Također je upitno koje bi dodatne uvjete ECB mogao postaviti, kao primjerice da se uzimaju u obzir samo korporativne obveznice denominirane u eurima, da se isključe korporativne obveznice banaka i financijskih institucija ili da se u obzir uzmu samo obveznice izdavatelja koji imaju sjedište u Eurozoni. Gore navedeni uvjeti ograničili bi ukupnu vrijednost korporativnih obveznica koje bi ECB mogao ciljati. Međutim, postoji mogućnost da se osim sekundarnog tržišta, u obzir uzme i primarno, odnosno emisijsko, tržište obveznica što može povećati ukupan ciljani iznos.

Vrijednost korporativnih obveznica koje bi ECB bio spreman kupiti

Ovdje se postavlja pitanje za koji iznos bi ECB mogao proširiti svoju bilancu kupnjom korporativnih obveznica. Postoji velika vjerojatnost da bi ECB mogao slijediti primjer američkog Feda koji je kupovao 30% ukupne ciljane vrijednosti hipotekom osiguranih obveznica (Mortgage-Backed Securities - MBS). Stavimo li to u odnos s prethodno navedenim iznosom od 1,4 bilijuna eura, dolazimo do brojke od 420 milijardi eura. Međutim, zbog mogućih dodatnih uvjeta, smanjene likvidnosti pojedinih obveznica i korištenja dijela obveznica kao kolateral u repo transakcijama vjerojatnije je da će taj iznos ipak biti niži.

Hoće li držatelji prodavati svoje obveznice?

Ovo pitanje ovisi o tome hoće li držatelju obveznice jednokratna korist od prodaje biti veća od budućih priljeva po osnovi te obveznice. Ukoliko držatelji obveznica vjeruju da će ECB proširivati QE program, racionalno bi bilo pričekati s prodajom pošto će privatni QE potaknuti rast cijena obveznica. Čak i ukoliko je potencijalni rast cijena korporativnih obveznica ograničen s obzirom na već izrazito niske kamatne stope na državne obveznice, nedostatak drugih oblika ulaganja sa sličnim odnosom rizika i prinosa mogao bi odvratiti držatelje obveznica od prodaje. ECB će u tom slučaju biti primoran držateljima obveznica ponuditi malo bolje cijene koje oni neće moći odbiti.

Perspektiva

Dobar dio tržišta očekuje uvođenje programa kupnje korporativnih obveznica u sljedećih nekoliko mjeseci, odnosno vjerojatno do kraja prvog kvartala 2015. Bilo kakvo odgađanje moglo bi povisiti troškove ECB-a. Zakašnjela reakcija značila bi potrebu za kupovanjem većih količina kako bi se dosegnuo srednjeročan cilj. Također odgađanje novih mjera produljilo bi razdoblje preniske inflacije i višeg tečaja koji uzrokuje više realne kamatne stope te posljedično manji ekonomski rast i smanjenu zaposlenost. U takvom okruženju povećava se rizik neotplate, odnosno kreditni rizik što je scenarij koji će ECB svakako nastojati izbjeći.

Prema istraživanju Deutsche Banka ECB će trebati povećati svoju bilancu za otprilike bilijardu eura da bi sveo stopu inflacije u ciljane okvire. Postojeći programi (TLTRO, kupovina ABS-a) vjerojatno nisu dovoljni niti za pola tog iznosa. Uvođenje kupnje korporativnih obveznica uvelike bi pomoglo, ali vrlo vjerojatno ne bi prouzročilo dovoljan utjecaj na dizanje stope inflacije blizu 2% do 2017. godine što otprilike odgovara srednjeročnom razdoblju. Za potpuni učinak bit će potrebno staviti naglasak i na kupovinu državnih obveznica.