Tko i kako određuje kamatne stope

Referentne kamatne stope određuju centralne banke zemalja ili monetarnih unija. One utječu na sve ostale kamate koje susrećemo, od kamata na državne obveznice pa do stambenih kredita itd. Nama najbitnije su one u SAD-u koje određuje FED te u eurozoni koje određuje ECB. Kamatne stope se određuju temeljem raznih makroekonomskih pokazatelja. U periodima slabijih makroekonomskih pokazatelja čelnici spuštaju kamatne stope kako bi potaknuli ekonomiju i obrnuto. Iako je FED krenuo u ciklus dizanja stopa, tržište očekuje da će na sljedećem sastanku spustiti referentnu kamatnu stopu, dok u eurozoni nismo vidjeli dizanje stopa i izgledno je dodatno spuštanje stopa uslijed sve većih makroekonomskih izazova. Takvo razdoblje niskih kamatnih stopa, koje će prema analitičarima potrajati, ima važne posljedice na dionička tržišta i valuaciju kompanija.

Utjecaj kamatnih stopa na valuaciju

Generalno govoreći, kompanije u većini slučajeva vrednujemo putem metode diskontiranih novčanih tokova.

Slika 1. DCF formula

CF - Novčani tok (Cash Flow)

r - diskontna stopa (Discount rate)

g - Stopa rasta (Growth rate)

Ona se najčešće sastoji od dva dijela. U prvom dijelu projiciramo buduće novčane tokove koje će kompanija ostvariti te ih diskontirano određenom diskontnom stopom koju zovemo prosječni ponderirani trošak kapitala (weighted average cost of capital). U drugom pak dijelu računamo rezidualnu vrijednost kompanije. Kompanija se može financirati iz dvaju izvora: dugom i vlasničkim kapitalom. Prosječni ponderirani trošak kapitala se zato sastoji od dvije komponente: troška duga i troška kapitala. Iz formule je jasno da što je prosječni ponderirani trošak kapitala za kompaniju manji, to će vrijednost kompanije biti veća zbog manjeg nazivnika. Kompanija u praksi ostvaruje vrijednost ako je povrat na njezine projekte veći nego trošak kapitala, pa će samim time s manjim troškom kapitala kompanija više vrijediti jer će projekti biti uspješniji.

Prva komponenta prosječnog ponderiranog troška kapitala, trošak duga, jednostavna je za shvatiti jer je to trošak kamata za kredite ili obveznice koje je kompanija izdala. Samim time, niže kamatne stope impliciraju niži trošak kamata pa će i prosječni ponderirani trošak kapitala biti manji.

Slika 2. CAPM formula

Najpoznatija i najrasprostranjenija metoda za određivanje troška kapitala je CAPM (capital asset pricing model; formula na slici 2.). Prva komponenta je risk free rate ili onaj oblik investicije za koji investitori smatraju da ne nosi rizik, a to su državne obveznice. Budući da investitori u dionice očekuju veće povrate od obvezničkih, na prvu komponentu dodaje se još premija koju investitori očekuju obzirom na rizik kompanije koji se očituje kroz betu i premiju za tržišni rizik koju ovakav oblik investicije nosi. Kao što smo rekli, referentne kamatne stope utječu i na kamate državnih obveznica pa vrlo brzo postaje jasno kako niže kamate pozitivno utječu na valuaciju.

Niske kamatne stope i valuacije u praksi

Graf 1. Odnos valuacija i kamatnih stopa

Pogledamo li na grafu 1. odnos između prinosa desetogodišnje američke obveznice i P/E multiplikatora S&P 500 indeksa u razdoblju od 1971. godine do danas, vidimo da se na razvijenijim tržištima u normalnim okolnostima može zaključiti da su valuacije u razdobljima niskih kamatnih stopa veće nego u razdobljima viših kamatnih stopa. S druge strane, pogledamo li stanje u regiji, vidjet ćemo da valuacije nisu ni približno na razinama razvijenijih tržišta unatoč rekordno niskim kamatnim stopama.

Graf 2. Valuacije u regiji

Kako se kao investitor suočiti s niskim kamatnim stopama

Kao što smo vidjeli, razdoblje niskih kamatnih stopa, koje će prema mišljenjima analitičara potrajati još neko vrijeme, podržava više valuacije. Kako bi investitori u takvom okruženju ostvarili dugoročno zadovoljavajući prinos, prisiljeni su prihvatiti nešto više rizika izlaganjem dijela portfelja dioničkom tržištu. Kako bi se pritom taj dodatan rizik umanjio, važno je uvijek misliti na diverzifikaciju, a upravo to se može postići kroz naše dioničke strategije fondova InterCapital SEE Equity i InterCapital Global Equity te mješovite strategije fondova InterCapital Balanced i InterCapital Income Plus.

Izvor: Tomislav Kamenski, InterCapital Asset Management d.o.o.