"Blago mladima, oni će baštiniti nacionalni dug." - Herbert Hoover, američki predsjednik 1929.-1933.

Prije nego odgovorimo na pitanje iz naslova, najprije pogledajmo kako funkcioniraju tržišta duga (obveznica) i što je uopće kreditni rejting. Obveznica (u našem slučaju mislimo na državne obveznice) je dužnički vrijednosni papir koji njegovom vlasniku daje pravo na naplatu glavnice i kamata. Obveznice obvezuju izdavatelja da plati određeni iznos na određeni datum, uglavnom s periodičnom isplatom kamata (najčešće polugodišnje ili godišnje). Nominalna vrijednost obveznice je iznos koji izdavatelj mora platiti po dospijeću. Kuponska stopa je kamatna stopa koju izdavatelj mora platiti na određeni datum kako je predviđeno planom isplate kuponske kamatne stope. Stopa se uglavnom fiksira za vrijeme trajanja obveznice i ne fluktuira s kamatnim stopama na tržištu.

Sad smo stigli i do glavnog dijela cijele priče a to je kamatna stopa koju izdavatelj obveznica plaća za sredstva što ih posuđuje. Zašto je to bitno?

Početkom 6. mjeseca po prvi put u povijesti Hrvatske propalo je inozemno zaduženje obveznicama jer su investitori (kupci obveznica) zahtijevali prinos debelo iznad 5% i to u uvjetima jako niskih i/ili čak negativnih kamatnih stopa (Tablica 1) dok svijet obiluje ogromnim viškovima likvidnosti. Naravno, do plasmana nije došlo jer je zahtijevani prinos, po ocjeni predstavnika Ministarstva financija i HNB-a, bio previsok. Ne vjerujem da ih to pretjerano zabrinjava sve dok ih kod kuće sponzoriraju obvezni mirovinski fondovi sa "našim" budućim mirovinama. Uskoro slijedi novo keširanje: Drugi pokušaj zaduživanja tehničke Vlade sljedeći mjesec. Uopće ne sumnjam u ishod!

Tablica 1 - Kamatne stope najznačajnijih svjetskih centralnih banaka


Sad smo stigli do drugog dijela priče, a to je kreditni rejting (Tablica 2). Obveznica čiji je rejting AAA ima najveću moguću ocjenu. Obveznice iznad Moody′s-ovog Baa ili rejtinga Standard and Poor′s-a i ostalih agencija za rangiranje BBB, smatraju se u investicijskom rangu, dok se one klasificirane ispod te razine smatraju špekulativnim (engl. junk bonds) i nemaju investicijski karakter.

Šokantan je podatak da smo zadnju pozitivnu ocjenu od rejting agencija dobili prije točno 13 godina od Fitch-a, prije 12 godina od S&P-a i od Moody′s-a prije 9 godina. Nakon toga, cijelo desetljeće redale su se negativne prognoze sve do statusa smeća ("junk" rejting koji trenutno imamo). Iz ovog kuta, zahtijevani prinos koji su investitori tražili ima svoju pozadinu. A to je prije svega, politički rizik kroz koji zemlja prolazi, odsustvo svake volje da se provedu potrebne reforme (ne one na papiru), visok javni dug, slabi izgledi za održiv dugoročni rast, visoko porezno opterećenje itd. Dakle, sve ono na što rejting agencije godinama upozoravaju da bi trebalo sanirati i dovesti u red. Potrebno je reći da rejting agencije nisu tu radi kažnjavanja niti ih se na taj način treba doživljavati, nego da upozoravaju i glasno viču kad uoče negativne pojave u javnim financijama.

Tabica 2 - Kreditni rejting Hrvatske


Pogledajmo kako stojimo sa nama usporedivim zemljama (Tablica 3). Tržište obveznica nas percipira jako rizično u odnosu na navedene zemlje. Većina od navedenih zemalja je bila u mnogo goroj poziciji u odnosu na nas prije svega nekoliko godina. Što su te zemlje učinile da se danas mogu zaduživati prilično jeftino? Sve ono što mi uporno godinama izbjegavamo. Reforme! I prestale su trošiti tuđi i još nezarađeni novac.

Tablica 3 - Vjerojatnost defaulta (nemogućnost isplate obveznica)

Zašto neke države plasiraju svoje obveznice po jako niskim kamatnim stopama ili po čak negativnim stopama u trenutnim uvjetima? Da, nije krivo napisano! Investitori plaćaju nekim državama to što im posuđuju novac (Tablica 4). Pogledajmo u sljedećoj tablici prinose na obveznice navedenih zemalja. Negativan prinos znači da su investitori spremni izgubiti novac kod investiranja u 10 godišnje Njemačke, Japanske i Švicarske obveznice, vodeći se time da sačuvaju uloženo. Kod obveznica kraćeg dospijeća kao što su 5 godišnje i 2 godišnje, negativni prinosi su još i viši i obuhvaćaju veći broj zemalja.

Što očekivati u budućnosti od tržišta obveznica? Uz niske kamatne stope kojma centralne banke nastoje potaknuti gospodarstvo, nisku inflaciju, visoku razinu depozita kod banaka može se očekivati da će se negativni prinosi zadržati još dosta vremena. Nažalost, to za nas malo vrijedi u trenutnim uvjetima.

Tablica 4 - Prinosi na obveznice


U odnosu na Hrvatsku, od svih usporedivih zemalja, jedina zemlja koja trenutno plaća više prinose na obveznice je Grčka. Sad se prisjetimo s početka članka, da su investitori početkom mjeseca zahtijevali prinos preko 5%. Pametnom dosta. A odgovor na pitanje iz naslova je sve! Vjerovnik uvijek ima bolje pamćenje nego dužnik.

Ivan Stojanović,
analitičar