Usprkos teškim uvjetima poslovanja, skupim ili nedostupnim stranim izvorima financiranja, padu ulaganja i recesiji koja muči naše najveće trgovinske partnere, Hrvatska bi u 2009. mogla ostvariti rast BDP-a od 1 posto. “Mali rast, ali ipak rast“, kaže guverner HNB-a Željko Rohatinski. Prije nekoliko mjeseci takva bi očekivanja ukazivala na brodolom, a danas ih doživljavamo kao slamku spasa: ipak rast!

Guverner je na blagdanskom susretu s novinarima kazao kako očekuje “normalno odvijanje ekonomskih aktivnosti u zemlji“. Njegove se riječi, uz sve loše pokazatelje i nepovoljne prognoze koje iznosi, u konačnici mogu smatrati utješnima. Ako možemo izbjeći recesiju (uz određeni kreditni rast usmjeren gospodarstvu) i sami prevladati krizu (uz odgovornu politiku u zemlji) već se možemo nazivati sretnicima.

Puno toga ovisi o situaciji na inozemnim tržištima. Dakle, viša sila. Za slučaj da sve krene lošije nego što se to sada čini, HNB ima scenarije koji podrazumijevaju određene intervencije kako bi se omogućila ekonomska aktivnost i stabilnost sustava.

Uza sve mjere trebat će nam i malo sreće. Malo dobrih vijesti s inozemnih tržišta, ali i od prvog eurosusjeda koji je krajem prosinca blokirao hrvatske pregovore s EU ugrožavajući time i naš međunarodni rejting.

Što donosi 2009. za Banku govori guverner Rohatinski na kraju jedne turbulentne, ali poučne godine u kojoj smo, kako kaže, na vlastitom primjeru mogli shvatiti koliko je situacija ozbiljna.

Tijekom vašeg prvog mandata od 2000. godine, a i u drugome, nakon 2006., bilo je teških razdoblja i odluka. Bilo je i pritisaka na Hrvatsku narodnu banku. No, dojam je da će 2009. godina u pogledu izazova za vođenje monetarne politike biti najteža otkad ste na mjestu guvernera HNB-a. Kako vi na to gledate?

Problemi s kojima se HNB suočavala prije i s kojima se suočava sada naizgled su bitno različiti. U uvjetima obilne ponude i niske cijene stranog kapitala ključni problem je bio kako ograničiti ekspanzivni priljev tog kapitala koji je kroz rastući deficit tekućih transakcija platne bilance i povećanu inozemnu zaduženost generirao neravnoteže u nacionalnoj ekonomiji i njenu ranjivost na eksterne šokove. Sada kad su ti šokovi efektuirani uslijed globalne financijske krize, problem je kako brzo i što bezbolnije smanjiti te neravnoteže čije se financiranje znatnim dijelom prebacuje na oskudne domaće izvore. U tome se HNB koristi i rezervama likvidnosti koje su formirane u bankarskom sustavu kao rezultat dosadašnjih mjera za usporavanje priljeva stranog kapitala i ograničavanje kreditne ekspanzije u zemlji. Dakle, gledano tehnički, problemi su evoluirali od “prebrzog rasta“ do “tvrdog prizemljenja“. Suštinski, međutim, problem je bio i ostao samo jedan. Kako uskladiti potrošnju s raspoloživim dohotkom realiziranim domaćom proizvodnjom i izvozom, odnosno kako uspostaviti dugoročno održiv ekonomski rast. To, naravno, nije problem koji se može rješavati samo mjerama monetarne politike.

Kakva je suradnja HNB-a i Vlade u uvjetima financijske i ekonomske krize? Imate li “zajednički“ krizni plan ili je HNB i dalje usamljena u djelovanju nakon što se Vlada, usprkos obećanjima o nultom deficitu, na kraju odlučila za proračunski minus od 0,88 % BDP-a? Krizom se sigurno ne može upravljati bez koordiniranih poteza i odgovora - kako izgleda “program spasa“ na primjeru Hrvatske?


Suradnja je nužna i ona, naravno, postoji na operativnoj razini između Ministarstva financija i HNB-a. Međutim, problemi su znatno širi od toga. Državni proračun i planske dokumente nekih izvanproračunskih institucija središnje države donosi ili potvrđuje Sabor, koji donosi i zakone kojima se utvrđuju određena prava proračunskih korisnika te izvori sredstava za njihovo financiranje. Time fiskalna politika u širem smislu sublimira interese širokih društvenih skupina koji se onda kao politički verificirane “potrebe“ prenose u financijsku i monetarnu sferu, gdje se očekuje dostatna likvidnost za njihovu realizaciju. Tu nastupa problem ako je likvidnost financijskog sustava ispod razine utvrđenih “prava“. Rješenje je ili u inozemnom zaduživanju ili, kada su mogućnosti tog zaduživanja bitno ograničene kao što je sada slučaj, u pritiscima na emisijsku funkciju središnje banke. Ona, naravno, ne može zatvarati oči pred problemom i zato nastoji djelomično pomoći državi u financiranju njenih potreba i na razini godišnjih agregata i, posebno, u sferi unutargodišnjeg premošćivanja dispariteta između dinamike prikupljanja fiskalnih prihoda i dinamike realizacije rashoda. Međutim, kao neovisna institucija s jasno definiranim ciljevima svog djelovanja, središnja banka dimenzionira svoju emisijsku aktivnost sukladno sa stanjem i potrebama ukupne ekonomije, zbog čega svako relativno povećanje financijskih potreba države u pravilu znači relativno manje mogućnosti financiranja ostalih sektora. I dok u uvjetima opće ekspanzije to i nije posebno veliki problem, u uvjetima kontrakcije problem može eskalirati do pojave “efekta istiskivanja“ sektora poduzeća i stanovništva s tržišta kredita. Zato se u kriznim razdobljima uvijek i ističe posebna odgovornost fiskalne politike te politike ukupne potrošnje javnog sektora za opće ekonomsko stanje u zemlji.



Kakve su posljedice proračuna, koji je i dalje duboko u minusu, za hrvatsku ekonomiju i financijsku stabilnost, uz neizvjesna kretanja u pogledu zaduživanja na inozemnim tržištima, lošu poziciju naših izvoznih tržišta i veliki dug koji dospijeva u 2009. godini?


Ostvare li se inicijalne pretpostavke o kretanju proračunskih prihoda i rashoda, pa time i predviđeni deficit državnog proračuna, ocjenjuje se da bi deficit konsolidirane opće države (uključujući HAC i lokalnu državu) mogao u 2009. godini iznositi oko 6 milijardi kuna ili 2 % bruto domaćeg proizvoda. To je za oko 1,5 milijardi kuna, odnosno za 0,5 % procijenjenog BDP-a, manje nego u protekloj godini. S obzirom na to da istodobno dospijevaju za otplatu obveze oko 11 milijardi kuna, to je - uz procijenjene kapitalne prihode oko 2 milijarde kuna - za njegovo financiranje potrebno realizirati bruto zaduživanje države oko 16 milijardi kuna. U tom se pogledu situacija agregatno mnogo ne razlikuje od prošlogodišnje, ali u okviru nje postoje značajne strukturne razlike. Naime, u 2009. dospijevaju inozemne obveze države od 1,3 milijarde eura glavnice i oko 300 milijuna eura kamata na kredite, što je upola više negoli u 2008. godini. S obzirom na ograničeni kreditni potencijal u zemlji i otuda bitno smanjene mogućnosti daljnje supstitucije inozemnog domaćim zaduživanjem države, to od nje zahtijeva dvostruko veće bruto pribavljanje sredstava na međunarodnom tržištu kapitala od prošlogodišnjeg. U situaciji kad je to tržište u krizi i kad na njemu raste cijena zaduživanja za zemlje u tranziciji. Tu leži osnovna opasnost u sferi refinanciranja obveza države, koju tekući proračunski deficit još više naglašava, kako u sferi inozemnog tako i u sferi domaćeg financiranja. Problemi su još izraženiji kad se tim obvezama konsolidirane opće države dodaju i obveze brodogradilišta te javnih poduzeća za koje su dana državna jamstva ili za koje je realno pretpostaviti da bi se mogla realizirati na teret državnog proračuna, a koja premašuju iznos od 10 milijardi kuna.



Kako će se refinancirati dugovi države i poduzeća tijekom 2009. godine?


U 2009. dospijeva za otplatu glavnica inozemnog duga od 7,8 milijardi eura, od čega na sektor poduzeća i izravnih ulaganja otpada 5 milijardi eura, a na poslovne banke 1,5 milijardi eura. Osim toga treba platiti i kamate na kredite u ukupnom iznosu od 1,4 milijarde eura. S tim u vezi, unatoč krizi, postoje prilično čvrste naznake kako će domaće banke biti u mogućnosti da barem refinanciraju svoje inozemne obveze, kao i da neće doći do iznošenja njihove ostvarene dobiti iz zemlje ili do povlačenja kapitala od strane inozemnih banaka-majki. Ako još i država uspije u ovoj godini refinancirati glavninu svojih inozemnih obveza, problem eksternog zaduživanja ponajprije će se koncentrirati na sektor poduzeća. Tu je teško predvidjeti što će se konkretno dogoditi, iako očekivano usporavanje rasta ponude novca i kredita u eurozoni jasno ukazuje na to da će dostupnost inozemnih izvora biti općenito manja, a uvjeti kreditiranja nepovoljniji. U tome će vjerojatno bolje proći poduzeća u inozemnom vlasništvu te ona koja su čvršće integrirana u proizvodne procese unutar Europske unije, dok će ostala morati biti u prvom redu usmjerena na domaće tržište u mjeri u kojoj će to njegov kreditni potencijal omogućavati. Agregatno ocjenjujemo da će stopa rasta inozemnog duga, koja je u 2008. (bez učinka međuvalutarnih promjena) iznosila oko 13 %, u ovoj godini biti smanjena na samo 2,5 posto.



Kakvu će monetarnu politiku u takvim uvjetima voditi HNB u 2009. godini, uz koliki rast monetarnih agregata (i u kakvom makroekonomskom okruženju)?


Monetarna politika u 2009. godini ostaje pragmatično-konzervativna, što znači da će se prilagođavati izmijenjenim okolnostima, ali će u okviru toga i dalje tvrdo ustrajati na stabilnosti financijskog sustava, kvaliteti aktive banaka i sigurnosti depozita u njima. Izmijenjene okolnosti su prije svega vezane uz ekonomske odnose s inozemstvom, gdje se financijska kriza u zemljama eurozone, kao našem najznačajnijem trgovinskom partneru, prenosi na realni sektor, uvodeći ga u recesiju i smanjujući njegovu uvoznu potražnju. U takvim uvjetima bit će vrlo teško povećati izvoz roba i usluga na to tržište, što će u kombinaciji s ograničenim mogućnostima zaduživanja i manjim deviznim priljevom od izravnih inozemnih ulaganja biti znatno platnobilančno ograničenje. Procjenjuje se da će i uz angažiranje dijela deviznih rezervi središnje banke deficit tekućih transakcija platne bilance trebati smanjiti s oko 4,5 milijardi eura u 2008. na tek nešto više od 3 milijarde eura u 2009. godini. Unatoč pozitivnim učincima smanjenja cijene nafte, to podrazumijeva i realno smanjenje ukupnog uvoza za oko 5 %, što u konačnici ostavlja prostor za mogući rast bruto domaćeg proizvoda po stopi oko 1 posto.

Da bi se mogao financirati takav realni rast pri procijenjenoj stopi inflacije od oko 3,5 %, a sve to u uvjetima izostanka priljeva kapitala u bankarski sektor te vrlo ograničenih mogućnosti inozemnog neto zaduživanja poduzeća, HNB je znatno povećala likvidnost sustava već krajem 2008. godine. S takvom politikom središnja će banka nastaviti i u 2009. godini, smanjujući stopu minimalno potrebnih deviznih potraživanja te kreirajući novu kunsku likvidnost kombinacijom povećanih operacija na otvorenom tržištu i mogućim daljnjim smanjivanjem stope obvezne pričuve.

Zajedno s očekivanim rastom domaće štednje sukladno s povećanjem raspoloživih dohodaka, to bi trebalo omogućiti rast ukupnih plasmana banaka po godišnjoj stopi oko 11,5 %, u čemu kredita poduzećima i stanovništvu po stopi oko 10 posto. Uvjet za to je, naravno, da se povećana kunska likvidnost ne usmjerava u špekulacije s tečajem. U protivnom će HNB primarno braniti stabilnost tečaja jer upravo od nje zavisi i stabilnost ukupnog sustava.



Stopa obvezne pričuve nedavno je snižena sa 17 na 14 %, prije toga ukinuta je granična obvezna pričuva, još ranije je snižena stopa minimalno potrebnih deviznih potraživanja... Bilo je, istina, i mjera koje su išle u drugom smjeru, npr. isključivanje gotovine iz obvezne pričuve.

Koliko je u konačnici povećana likvidnost na razini sustava u 2008. godini?


Ukidanjem obvezne granične pričuve, smanjenjem opće stope obvezne pričuve sa 17 na 14 %, intenziviranjem operacija na otvorenom tržištu te intervencijama na deviznom tržištu, s jedne strane, te isključivanjem blagajne banaka iz održavanja obvezne pričuve, s druge strane, HNB je u posljednja tri mjeseca neto oslobodila likvidnost bankarskog sustava u iznosu oko 1,1 milijardu eura i oko 4 milijarde kuna. Doda li se tome najavljeno smanjenje stope minimalno potrebnih deviznih potraživanja s 28,5 na oko 25 %, ukupno oslobođena likvidnost kojom središnja banka nastoji ublažiti prve učinke prenošenja svjetske financijske krize na Hrvatsku dostiže protuvrijednost oko 17 milijardi kuna. To je ekvivalent od gotovo trećine postojeće razine novčane mase ili oko 8 % ukupnih likvidnih sredstava u zemlji. Pri svemu tome treba imati na umu i činjenicu da je smanjenje deviznih depozita stanovništva, do kojega je došlo u listopadu, trebalo biti kompenzirano deviznim priljevom od prodaje udjela u Ini, tako da su privremeni problemi s likvidnošću bankarskog sustava tijekom studenoga 2008. koji su doveli i do prekida međubankovnog kreditiranja, naglog rasta kamatnih stopa na tržištu novca te pritisaka na deprecijaciju tečaja bili uzrokovani i nizom strukturnih razloga izravno vezanih uz ponašanje pojedinih banaka i aktera na tržištu kapitala.

Može li HNB amortizirati sve udare krize koji nam prijete i koji se mogu naslutiti tijekom 2009. godine? Koje su mjere u rezervi za slučaj većeg potresa i krize koja bi duže trajala na našem tržištu?

Budu li problemi s vanjskim financiranjem izraženiji i dugoročniji nego što se sada predviđa, to bi ne samo povećalo pritisak na devizne rezerve i tečaj kune već bi i ograničavajuće djelovalo na formiranje kreditnog potencijala u zemlji u uvjetima relativno povećane potražnje poduzeća za domaćim kreditima. U tom bi slučaju središnja banka dodatno, izravno ili neizravno, intervenirala na deviznom tržištu, nastojeći održati eksternu likvidnost i sprečavajući jaču deprecijaciju tečaja, smanjujući pritom ukupne devizne rezerve do razina koje još ne bi ozbiljno ugrozile kredibilitet zemlje na međunarodnim financijskim tržištima. Osim toga dodatno bi smanjila i stopu obvezne pričuve kako bi se spriječio kreditni lom u zemlji. Istodobno, međutim, poduzela bi i sve raspoložive mjere iz svoje nadležnosti te zatražila od Vlade da i ona odlučno djeluje kako bi se smanjio taj pritisak i zaustavilo ugrožavanje eksterne likvidnosti. Te bi mjere obuhvaćale i tzv. zaštitne mjere iz Zakona o deviznom poslovanju te snažno zaoštravanje kriterija za odobravanje kredita, dok bi se od Vlade očekivalo da znatno smanji proračunske rashode, odnosno da prijeđe na politiku proračunskog suficita.

Znamo da su izvori (re)financiranja skupi, rast depozita u bankama je usporen, situacija s vlasnicima naših velikih banaka i dalje neizvjesna. Nedavno ste izjavili kako vjerujete da će se naše banke refinancirati kod majki te da neće iznositi dobit, odnosno višak kapitala koji sad imaju. Kakav će oslonac realnom sektoru biti naše banke, jesu li one “raspoložene“ davati kredite i kakav im prostor u tome ostavljaju HNB-ova ograničenje (npr., rast kredita od 12 % godišnje)?


Nema nikakve sumnje da će i u otežanim uvjetima banke nastojati optimizirati svoje poslovanje i svu raspoloživu likvidnost usmjeravati u plasmane prihvatljivog rizika. To je ujedno i najbolje osiguranje njihove depozitne osnove. U funkciji toga i dalje ostaju na snazi sve prudencijalne mjere središnje banke, uključujući parametre iz odluka o ograničavanju rasta plasmana banaka i o adekvatnosti kapitala. Jedino u slučaju težih poremećaja u inozemnom kreditiranju poduzeća i države te potrebe da se u konzistentnim makroekonomskim okvirima dio tog kreditiranja supstituira zaduživanjem na domaćem tržištu, HNB bi razmotrila navedene parametre.

Možemo li kazati da je situacija pod kontrolom i da ćemo sami prevladati krizu?

Bilo bi neozbiljno tvrditi da je situacija potpuno pod kontrolom i da će takva i ostati neovisno o daljnjim zbivanjima u okružju. Međutim, u svemu tome nismo bespomoćni, imamo određeni manevarski prostor, a zahvaljujući dosadašnjoj politici i određene mehanizme te sredstva da se suprotstavimo aktualnim problemima. Zato, budemo li se ponašali racionalno i odgovorno, možemo znatno smanjiti intenzitet ispoljavanja i neposredne posljedice svjetske financijske krize na hrvatsku ekonomiju.


Ako bi vanjska tržišta duže ostala zatvorena i po uvjetima nepovoljna, što bi bila opcija za Hrvatsku? Dakle, ako bismo bili u situaciji tražiti pomoć izvana, koja bi to institucija bila? Izjavili ste kako zasad ne vidite potrebu za stand by aranžmanom s MMF-om?


Ako bi pritisak na devizne rezerve bio jači od onoga koji se objektivno može izdržati, a da se ne ugrozi kredibilitet zemlje, jedino rješenje bilo bi, naravno, zatražiti pomoć od MMF-a i drugih međunarodnih financijskih institucija. To je, međutim, najgore rješenje iz barem dvaju razloga. Prvo, prethodno bismo ostali bez relativno značajnog dijela deviznih rezervi, što bi na duži rok ograničavajuće djelovalo na fleksibilnost u poslovanju s inozemstvom. Drugo, što je vjerojatno još važnije, zahtjevi koje bi u tom slučaju MMF postavio pred Hrvatsku ne bi u suštini bili nimalo različiti od onoga za što i sami znamo da je u takvim situacijama potrebno poduzeti kako bi se očuvala eksterna likvidnost zemlje. Potreba da nam to “propiše“ MMF kad više nema drugog izlaza, umjesto da to unaprijed sami uradimo i time spriječimo eskalaciju problema, bila bi samo drastičan pokazatelj vlastite neodgovornosti.

Zatražili ste odgodu potpune liberalizacije kapitalnih tokova. Dokad?

Riječ je o mjerama prevencije koje će se, s obzirom na situaciju, primjenjivati i u 2009. godini.