Datum analize: 07/11/2022

TRENUTNO STANJE:

Bili su sastanci ECB-a  FED-a. Oba sastanka su prošla prema planu. Sve ide kako bi trebalo. Powell ima problem da su ga svi pročitali i da znaju da je inflacija gotova, a Christina je naravno napravila po običaju sve krivo. Nisu me razočarali.

FED je digao kamatnu stopu, ali kao što je i predstavio u svojim projekcijama u Rujnu plan dizanja je 0,75% (ovaj sastanak), 0,5% slijedeći i onda 0,25%. Nakon toga možda još jedno dizanje ako bude potrebno sljedeće godine. Pitanje je da li će biti potrebno? Osobno smatram da će FED slijedeće godine spustiti kamatnu stopu puno više od očekivanja jer će inflacija puno brže od očekivanja pasti.

Postoje dva razloga zašto je FED gotov s dizanjem kamatne stope, teoretski i praktični.

Teoretski razlog je da odluke monetarne politike djeluju sa zakašnjenjem od 6 do 8 mjeseci. Ovaj puta stvarni učinak je vjerojatno 4 mjeseca jer FED već mjesecima najavljuje dizanje kamatne stope. Tako da je prijenos promjene monetarne politike puno brži zbog očekivanja. Neke kamatne stope su narasle čak i do ekstrema. Na primjer fiksni stambeni krediti u SAD-u koji su preko 6%. Ako prihvatimo da učinci monetarne politike kasne 4 mjeseca onda povećanja kamatne stope iz Rujna i Studenoga će se tek osjetiti u sljedećih nekoliko mjeseci. Kako je FED već jasno naglasio nema potrebno da unište ekonomiju. Zato još dva dizanja za ukupno 0,75% i to je onda to.

Praktični razlog je da je ekonomija objektivno usporila. Rast zarada poduzeća je jedva pozitivan i za Q4 2022. Stope rasta inflacije prema CPI ili PCI mjerenjima su značajno usporile. PPI pada već mjesecima i sada dolazi do vrijednosti koje nemaju više inflatornoga učinka na ekonomiju. Stanogradnja je usporila praktički do točke stajanja. Inflatorna očekivanja jesu malo narasla, ali mislim da je to privremeno.

Samo ovo što je ukratko navedeno jasno govori i procesima koji vode ka smanjenju inflacije. Teorija to također jasno potkrepljuje. Znači nema potrebe zgaziti ekonomiju ako je cilj postignut. Priče o tome kako je FED izgubio kredibilitet i zato mora dizati su u najmanju ruku slabe, a objektivno kada se pogleda ECB nerazumljive.

Problem koji ostaje u SAD-u i koji je prisutan i u Velikoj Britaniji jeste da im participacija radne snage nije na željenoj razini. Da li će FED uspjeti u povećanju participacije radne snage je teško reći, za sada uspio je samo djelomično.

Zadnji podatci o nezaposlenosti koji su izašli u petak 4.11.2022. su bili doslovno nemogući. Stvoreno je 261 000 novih radnih mjesta, participacija radne snage je pala sa 62,3% na 62,2%, a stopa nezaposlenosti je narasla sa 3,6% na 3,7%. Ovaj trokut je nemoguću. Nije moguće da se istovremeno poveća broj zaposlenih i nezaposlenih ako padne participacija radne snage. Broj ljudi na tržištu rada se smanjio, a nezaposlenost i zaposlenost su narasli. Nemoguće.

Što FED želi je rast zaposlenih i rast nezaposlenosti zato što se radnici vraćaju u radnu snagu. Ova kombinacija jednostavno nije moguća matematički. Tako da podatci od ovoga mjeseca nisu točni i podložni su reviziji. Baš me zanima kako će izgledati sljedeći mjesec.

ECB i Christine Lagarde su se još jednom pokazali kao institucija čija nesposobnost je dosegla zastrašujuće razmjere. Nisam pobornik teških riječi, ali ja veće budale u ekonomiji nisam vidio. I ovo nije pretjerivanje kao što će sljedeći tekst pokazati.

Da bi razumjeli razmjere katastrofe koju je ECB napravio potrebno je detaljno proći sve što se događalo. Znači ECB je digao kamatnu stopu za 0,75%. Kao što je bilo i očekivano. Tu nema ništa posebno niti je potrebna velika analiza. Centralna banka diže kamatnu stopu da bi se borila protiv inflacije: standardna ekonomska praksa.

Da bi razumjeli u čemu je problem potrebno je znati transakcije. Za vrijeme pandemije ECB je povećavao količinu novca na dva načina. Prvi je kupnja obveznica drugi je direktno kreditiranje banaka.

Kupnja obveznica je standardna praksa monetarne politike. Na press konferenciji i u objavi je rečeno da ECB neće smanjivati količinu obveznica.

Drugi način na koji je ECB povećavao količinu novca u ekonomiji je direktnim kreditiranjem banaka kako bi onda te iste banke kreditirale poduzeća.Interesantno je da je taj isti mehanizam (kreditiranje iz primarne emisije) postojao u Jugoslaviji i jedan je od glavnih uzročnika inflacije iz 1980-ih u Jugoslaviji.

ECB je taj mehanizam direktnoga kreditiranja nazvao LTRO III (long term refinancig operations), a kako su bila tri takva programa od je treći. Ukupni iznos toga programa je oko 2,1 bilion Eura. Banke su ta sredstava dobivali po kamatnoj stopi od 0%, a u nekim slučajevima je mogla biti i negativna. Naravno s time sredstvima banke su nešto radile i imale su jako veliku zaradu.

U svojoj objavi i kasnije na press konferenciji Christine Lagarde je rekla da se bankama retro aktivno ukida niska kamatna stopa i da će ih se naplaćivati depozitna kamatna stopa ECB koja je trenutno 2%, ako depozitna kamatna stopa bude rasla tako će rasti i kamata na LTRO III sredstava.

Ova odluka je katastrofalna za banke, zato što krediti koji su im donosili neto maržu do 2% su doslovno u jednom trenutku postali neprofitabilni. ECB je velikodušno banaka ponudio tri datuma da ranije vrate te kredite centralnoj banci.

Na prvi pogled ovo nije toliki problem. Banke imaju jako puno viška likvidnosti kod ECB-a. Znači  nekome tko ne razumije bankarstvo (znači cijeli ECB) logika je da će banke vratiti LTRO iz viška likvidnosti i neće biti većih ekonomskih problema.

Vidjevši ovo prva reakcija tržišta je bila da su obveznice uzletile. Moram reći da mi nije bilo jasno što se događa i bio sam zabrinuto za svoje kratke pozicije. Ali nisam želio likvidirati pozicije jer sam znao da ECB ne može ništa dobro napraviti.

Tržište je otplatu LTRO kredita u potpunosti krivo interpretiralo. Naime tržište je interpretiralo da kada banke otplate LTRO III da će ECB taj novac nadomjestiti sa ponovnom kupnjom obveznica. Ali već sutra je postalo jasno da ECB to neće napraviti nego da planira smanjiti vlastitu bilancu i banaka uzeti gotovo pola raspoložive likvidnosti banaka.

Znači plan ECB je da u trenutku kada Njemačka, Francuska i Italija imaju rastuće deficite banaka uzeti pola likvidnosti u uništiti mogućnost banaka da financiraju te deficite. Istovremeno smanjenje bilance centralne banke za više od 20% u samo tri mjeseca je kvantitativno stezanje koje realna ekonomija ne može izdržati.

Praktično za sve one koji nisu upoznati sa operacijama centralne banke, plan ECB je kolapsirati bankarski sektor u EMU. U potpunosti onemogućiti kreditiranja i na taj način preko kolapsa kreditnoga kanala u ekonomiji zaustaviti inflaciju. Banke sada imaju izbor između nagloga pada profitabilnosti (30 milijardi Eura do kraja programa) ili gubljenja sposobnosti kreditiranja realne privrede i države koja ima neutaživu glad za novcem.

Iako sam i sam nakon razmišljanja pomislio što i tržište da takvo ponašanje centralne banke nije normalno i da normalna centralna banka tako nešto ne bi napravila, jer i moja interpretacija riječi ECB je bila da će vraćena sredstva nadomjestiti kupnjom obveznica, sjetio sam se da imam posla sa ECB-om i važnim pravilom: ako mogu napraviti najgoru moguću stvar onda će je napraviti.

Ja takvo destruktivno ponašanje ne razumijem, ali kao trader odobravam. Kratke pozicije u EU obveznicama su mi već sada omogućile legendarne prinose, a nakon ovoga prinosi će biti mitskih razmjera.

VIX je pao, ali sve do nakon FED-a se nije krivulja normalizirala. Do normalizacije je došlo jer su događaji prošli, a i sami događaji nisu bili toliko loši i negativni. Zarade poduzeća su praktički gotove i bile su, naravno, iznad očekivanja. Iako je bilo problema u FATMAN-u tržište nije dalje palo. Unaprijedni P/E omjer je oko 16,3 što nije niti skupo niti jeftino.

Fundamentalno gledano tržište nema razloga za pretjerani rast, ali niti nema razloga za pad. Dobri rezultati izbora i pad inflacije ovaj tjedan bi značili dno tržišta i jasno potvrdili da smo u procesu fundamentalne konsolidacije koja će trajati još neko vrijeme.

HIPOTEZE I PREDVIĐANJA:

Hipoteza koju sam postavio u šestom mjesecu da je tržište našlo dno se pokazuje sve više točnom. Sada je samo pitanje pravilnoga trgovanja. U sljedećih mjesec dana će također biti testirane i sve moje hipoteze vezane za FED i inflaciju u SAD-u.

Trenutno znam šta radim, tako da ću jednostavno nastaviti što radim. Nema potrebe za novih hipotezama.

TAKTIKE I STRATEGIJE:

Taktika da trgujem događaj od događaja se pokazala više nego uspješnom. Ostao je još jedan događaj, a to su izbori. Važno je da nakon izbora ide u US inflacija pa ćemo onda vidjeti za dalje.

Za sada aktivno trgujem US indeksima. Kratak sam sve EU obveznice i ako narastu nakon inflacije u SAD-u povećati ću pozicije.

Prodao sam put opciju na naftu koje je sada u plusu.

Imao sam sreće. Želio sam smanjiti izloženost pa sam izašao iz žitarica, točno prije nego što su naglo narasle. Trgovina je bila nula, a mogla je biti veliki gubitak.

Bio sam kratak DAX i CAC, izašao sam na vrijeme s dobiti. Ponovo ću ući u kratke pozicije.

Strategije je sačekati da ovaj tjedan prođe i onda gledati da uđem u dugačke pozicije prije dana zahvalnosti.

Doc. dr. sc. Neven Vidaković, prof. v.š.