Mnogi analitičari predviđali su još u jesen 2007. godine ekonomski oporavak koji je trebao zamijeniti crne oblake nad financijskim tržištima. Izgledalo je da se radi isključivo o krizi ograničenoj na tržište loših hipotekarnih kredita. Ipak, nekima je tek kolapsom investicijske banke Lehman Brothers postalo jasno da su pravi razmjeri krize daleko veći i nepregledniji. Stoga je prikladno secirati nastanak sadašnje financijske krize iz analitičkih, ali i propedeutičkih razloga.
Djelo financijske alkemije ili bolje upravljanje rizikom?

Teren na kojem je sazdana čitava kula od karata odnosi se na sektor nekretnina. Slom na tržištu nekretnina u Sjedinjenim Državama već se dogodio krajem 1980-ih propadanjem 500 od ukupno 3000 S&L banaka. Kretanje cijena nekretnina podložno je u velikoj mjeri 20-godišnjem Kuznetsovom ciklusu kojega se moze smjestiti u period od 1987.-2006. Od 1995.-2005. godine cijene useljenih stambenih objekata rasle su po godišnjoj stopi od 9 posto. Procijenjena vrijednost stambenog fonda narasla je s 8 bilijuna u 1995. godini na 18 bilijuna dolara 2005. Rastuće cijene nekretnina i dionica hranile su potrošnju i pokretale ekonomski rast SAD-a. Analiza: Kako je zaista došlo do krize koja potresa svijet?

Banke su krajem 1980-ih postale ugrožene ne-bankarskim financijskim posrednicima i odobravanje kredita postalo je determinirano borbom za tržišni udjel. Kreditna ekspanzija divergirala je naspram stvarne ekonomske aktivnosti. Konkurencija za svakog potencijalnog dužnika bila je nemilosrdna, a banke su željele zaobići saturaciju zdravog dijela tržišta plasiranjem zajmova preostalom dijelu stanovništva s lošim bonitetom (NINA zajmovi).

U prijašnjim vremenima, vjerovnici su morali pomno paziti na bonitet svojih dužnika. Međutim, previranja nastala krajem 1980-ih i tijekom Azijske krize inspirirAnaliza: Kako je zaista došlo do krize koja potresa svijet?ala su financijske alkemičare. Prema njihovom mišljenju, odgovor na problem ležao je u boljem upravljanju rizikom, odnosno sekuritizacijskoj revoluciji. Ideja je začeta u bankarskoj kući J.P Morgan Chase. Pojedinačne ugovore o zajmu lako se je moglo zapakirati u financijske proizvode pod imenom CDO (Collateralized Debt Obligation) ili CMO (Collateralized Mortgage Obligation) i preprodati kao vrijednosne papire temeljene na različitim oblicima imovine (Asset Backed Securities). Operacije su se odvijale preko poduzeća-kćeri (SPV ili SIV) velikih banaka koja su preuzimale zajmove i pretvarale ih u ulagačke instrumente.

Njihovo osnivanje bilo je dopušteno ukidanjem Glass-Steagallovog zakona koji je omogućavao Analiza: Kako je zaista došlo do krize koja potresa svijet?razdvojenost komercijalnog bankarstva na jednoj strani i investicijskog bankarstva i osiguravajućih kuća na drugoj strani. Velike banke osnovale su izvanredno veliki broj takvih SPV-a, velikim dijelom u uvjerenju da nikada neće biti primorane stati iza financijskih obveza koje su njihove kćeri u međuvremenu preuzele. Osim toga, zajmovi su time nestali iz bilance banaka, a banke sAnaliza: Kako je zaista došlo do krize koja potresa svijet?u i dalAnaliza: Kako je zaista došlo do krize koja potresa svijet?je mogle odobravati više zajmova no što bi im dopustio Basel I. Investitori su bili brojni investicijski i mirovinski fondovi, banke itd. Cijela igra bila bi nezamisliva bez blagoslova rejting-agencija kao što su Moody's i Standard&Poor's koje su cijelo vrijeme bile u teškom sukobu interesa. Provizijama su naplaćivale dodjeljivanje AAA kreditnog rejtinga novim financijskim instrumentima, koje su naivno kupovali investitori.

Cijeli se sistem tijekom vremena razvio tako da se potencijalne korisnike kredita sustavno privlačilo svojevrsnim mamcima (teaser), a predatori poput CitiFinanciala i Countrywidea bili su u punom zamahu. Zajmoprimcima se za početne godine otplate kredita odobravala veoma niska kamatna stopa, a nakon isteka te pogodnosti morali su prijeći na varijabilnu, tj. znatno višu kamatnu stopu. Implicitno “obrazloženje” za takvu poslovnu praksu bilo je u vjerovanju i uvjeravanju da će vrijednost kupljenih nekretnina neprekidno rasti pa će se i teret povećanih otplata hipotekarnih kredita ipak isplatiti.

Uloga FED-a

FED je u proteklih nekoliko godina omogućio iznimno ekspanzivnu monetarnu politiku. Npr. 1992. omogućio je bankama refinanciranje po stopi od 3% dok su u isto vrijeme banke kupovale obveznice Američke riznice po dvostruko većoj kamatnoj stopi. Nakon svakog burzovnog sloma ili egzogenog šoka FED je pokazao spremnost na spuštanje eskontne kamatne stope. Veći akteri smatrali su da se mogu riskantno ponašati zbog njihove važnosti za cjelokupni financijski sustav i FED-ove podrške u slučaju većih problema. Najdrastičnije rezanje kamatne stope provedeno je nakon 11.rujna 2001. godine, te je eskontna kamatna stopa spuštena na povijesnih 1 posto.

Stvari su počele teći u drugom smjeru kada je FED 2004. godine zbog opasnosti od rastuće stope inflacije počeo podizati kamatne stope. Time je izazvana lančana reakcija i narasle su varijabilne kamatne stope. Dužnici koji su se našli suočeni s novonastalom situacijom nisu mogli servisirati dugove i počele su prve ovrhe. Budući da je tržište bilo u silaznoj putanji, broj ovrha samo je stimulirao pad cijena nekretnina. Gotovo 25% hipotekarnih kredita izdano je dužnicima s lošim bonitetom, te je na djelu bila Ponzijeva shema. Niz građevinskih kompanija odustao je od poslovanja i proglasilo stečaj. Century Financial kao jedan od najvećih predatora postao je nesolventan.

Veće banke počele su prijavljivati prve kvartalne gubitke. Logično je postaviti pitanje: Kako to da su banke morale otpisati (i još otpisuju) značajan iznos aktive, a bile su zaštićene naizgled neprobojnim štitom sekuritizacije? U trenutku kad je FED zavrnuo slavinu, banke su na vlastitim bilancama imale veliku «zalihu» sekuritiziranih vrijednosnica. Pad cijena nekretnina učinio je investitore skeptičnima prema takvom obliku ulaganja i banke su ostale opterećene neizvjesnošću koliko uistinu vrijede dotične sekuritizirane vrijednosnice. Stoga su morale prihvati nekretnine kao hipoteku čija se vrijednost nalazila u slobodnom padu. Kriza likvidnosti za neke banke ubrzo je postala kriza solventnosti. Profesor Rodrigue Tremblay ističe kako postoje četiri kategorije gubitnika u ovoj financijskoj krizi: vlasnici nekretnina, banke s velikom «zalihom» sekuritiziranih vrijednosnica na vlastitoj bilanci i njezini dioničari, investitori u ABS vrijednosnice i ostali ekonomski akteri koji su krizi izloženi direktno i indirektno.

Situaciju su dodatno zakomplicirali derivati poput Credit Default Swapa (CDS), koji su se popeli na nezamislivu razinu koja deseterostruko premašuje globalni ekonomski output. Instrument u osnovi nije loše zamišljen te nudi osiguranje rizika od neplaćanja duga. Međutim, slaba regulacija dopustila je da postane špekulativni instrument jer su osiguranje počeli prodavati hedge-fondovi, investicijske banke, monoline osiguravajuća društva s manjkavom kapitalnom bazom koja u slučaju aktivacije osiguranja nije omogućavala pokriće potraživanja. Svi prodavatelji CDS-a vodili su se podacima o broju zajmoprimaca koji nisu bili u stanju podmiriti svoje obveze, a između 2003. i 2006. njihov postotak kretao se ispod 1 posto. Neki komentatori istaknuli su kako se radi o pravom derivatskom Černobilu. Rejting agencija Fitch procijenila je da se otprilike 40% sklopljenih CDS-a odnosi na poduzeća s lošim bonitetom.

Država «spašava» stvar

U ožujku ove godine Bear Sterns bila je prva investicijska banka koja je pala na koljena, a preuzeo ju je J.P Morgan Chase uz garanciju Vlade od 29 milijardi $. Početkom rujna Američka riznica preuzela je Fannie Mae i Freddie Mac. I kada su svi mislili da je prošlo najgore, krahirao je ugledni Lehman Brothers. U međuvremenu su u akciji spašavanja sudjelovali i suvereni fondovi, ali bez naročitog uspjeha. Treća po veličini, investicijska banka Merrill Lynch, preuzeta je od strane Bank of America. Povjerenje kao esencijalni element za odobravanje međubankovnih zajmova nestalo je i sve su banke počele zgrtati gotovinu kako bi osigurale likvidnost. AIG je spasio FED u koordiniranoj akciji s Riznicom. Američka vlada donijela je plan spašavanja u vrijednosti od 700 milijardi dolara, ali se povjerenje u financijski sustav nije vratilo.

Kathleen Pender ističe da je za spašavanje zapravo predviđeno 8.5 bilijuna $, a upitno je da li će i ta suma biti dovoljna. U ovom trenutku prijeti i slom zajmova odobrenih poduzećima, zajmova za automobile i dugova po kreditnim karticama. Financijska poluga može po definiciji maksimizirati pozitivne učinke u slučaju redovnog dospijeća potraživanja, ali i potencirati propast ukoliko takav scenarij izostane. Stručnjak za derivate, Satyajit Das, tvrdi da djelovanje djelovanje poluge u suprotnom smjeru (eng. deleveraging) još nije dosegnulo svoj vrhunac. Bit će potrebno još mnogo interventnih koraka Vladi diljem svijeta, kako bi se spriječilo najgore. Ti koraci trebali bi se razlikovati od onih koji su učinjeni do ovog trenutka. Možda je ključ u većoj transparentnosti sustava i bankovnih bilanci, te premošćivanju kreditnog škripca reformom monetarnog sustava.