TRENUTNO STANJE:

Državne obveznice u EU su ušle u deflacijsku spiralu. Više ih nitko neće. To se najbolje vidi po tome da je došlo do značajnoga naginjanja krivulje prinosa. Kratkoročne kamatne stope su niske, ali dugoročne su se značajno povećale. Primjer je Njemačka čija 30-ogidšnja obveznica je bila -0,1 u Prosincu, sada je 0,45%. U petak Italija je imala aukciju obveznica koje ja prošla katastrofalno i za kupce i za prodavače. Netko je kupio 3 godišnju obveznicu sa kuponom 0%, 7-ogodišnju sa kuponom 0,45% i 20-ogodišnju sa kuponom od 1,8%. To znači da će sve te obveznice imati negativne prinose i nominalno i realno. Tko je to kupio? Oni koji moraju. Problem je što takvih ima sve manje.

Christine Legarde me naravno nije razočarala. Sve je napravila krivo. Nakon gledanja u svoju dušu je zaključila da je inflacija prolazna. Sada je inflacija malo trajnija iako je samo uzrokovana energentima. Odnosno samo da cijena energenata padne pala bi i inflacija. Njenom petljanju nema kraja. Tako imamo tvrdnje da će inflacija nestati kada građanima padne standard i da se ne treba žuriti sa dizanjem kamatnih stopa jer je oporavak u EU još uvijek nestabilan. To što padaju projekcije rasta je problem za neke druge. Općenito političari i ekonomisti u EU se ponašaju kaotično. Najbolji znak da nema rješenja.

Prije nekoliko mjeseci sam napisao da ulazimo u stagflacijskii ekvilibrij. To je sada i više nego očito. Slabost burzi u SAD-u. Rast cijena energenata. Kontinuirano pisanje u medijima o tome kako se treba vratiti takozvano „value investingu" su samo dijelovi toga istoga ekvilibrija. Kao što sam već pisao ovo je dobro razdoblje za tehničko trgovanje, ali je problematično za fundamentalno shvaćanje odnosa.

Forward P/E S&P 500 indeksa je na 19. petogodišnji prosjek je 18,6, a desetogodišnji prosjek je 16,7. povratak na petogodišnji prosjek ovaj tjedan, uz postojeću volatilnost je neminovan. Ako se dođe do desetogodišnjega prosjeka to bi bila odlična prilika za kupnju. Pad od 2 boda na forward P/E je u stvari samo prolaz vremena i nove zarade koje su oko 10% ove godine. Znači nema potreba za značajnim padom.

Kretanje cijena na tržištu još uvijek podržava moju tezu da smo u kanalu sve do izbora u SAD-u koji su u Studenom. Za sada stanje u Ukrajni doživljavam samo kao prolaznu medijsku buku, ali to se može promijeniti.

HIPOTEZE I PREDVIĐANJA:

Nakon još jednoga debakla od press konferencije ECB-a događaji koji će se sada odvijati su jasni.

Svi koji imaju državne obveznice imaju imovinu koja će donijeti samo gubitke. U posebno teškoj poziciji su banke. Ako knjiže obveznice do dospijeća onda u aktivi imaju imovinu koja praktički nema kupona, a jasno je da će u bliskoj budućnosti kamatne stope na depozite morati otići gore i tako će imati ogromne gubitke. Ako prodaju imovinu moraju knjižiti značajne gubitke zbog pada cijena. Tako da u se sada banke okrenule nadi da će se problemi na tržištu ipak malo smiriti, ali nadanje na tržištu je uvijek problem.

Banke će pokušati stabilizirati tržište kupnjom obveznica jer moraju kako ne bi imali gubitke. Ako bi obveznice nastavile padati imale bi ogromne gubitke koje ne mogu podnijeti. Naravno banke će pokušati smanjiti gubitke tako da prodaju obveznice fondovima pod vlastitim upravljanjem i mirovinskim fondovima kako bi gubitke prebacile na narod. Još jednom je jasno tko će loše proći, ali ova strategija je u potpunosti promašena jer nije problem u potražnji nego u ponudi. Deficiti države nastavljaju rasti i upravo zato ponuda obveznica se povećava, a nema kupaca.

Hipoteza: nalazimo se u identičnom statičnom disekvilibriju kao što je bila funta 1992. godine.

S obzirom da imamo empirijski događaj moguće je napraviti korake koje euro mora slijediti da bi se scenarij sloma centralne banke ponovio. Znači pitanje na koje moramo odgovoriti jeste: Kako bi izgledao slom ECB-a po uzoru na slom Banke Engleske iz 1992. godine? Imamo 8 koraka

1. ECB obvezala na politiku koja se dugoročno ne može održati. Ekonomski podatci stalno demantiraju riječi koje izgovaraju voditelji ekonomskim politika.  Ekonomski podatci jasno pokazuju rast i jačanje inflacije, dok ECB uporno tvrdi da je inflacija prolazna, da ne postoji ili da je nevažna. FAZA GOTOVA.

2. Postoji početni tržišni potez koji počinje kada se temelji neusklađenosti ekonomskih podataka i ekonomske politike ECB-a. Potez izvode veliki igrači sa značajnom predviđanjem jer shvaćaju da kompletna ekonomska politika postaje neodrživa. FAZA GOTOVA NAKON ŠTO SE PONOVILA VIŠE PUTA (ožujak i listopad 2021.)

3. Pokreti postaju tržišni zamah i nastaje jasan trend. Mnogi počinju shvaćati da je razlika ekonomske politika i ekonomskih podataka pre velika. Ovdje još uvijek postoji mogućnost da se ekonomski podatci okrenu i da probleme jednostavno prestane postojati sam od sebe. FAZA GOTOVA, dogodila se u Prosincu 2021. i ekonomski podatci se nisu okrenuli i problem nije nestao sam od sebe.

4. Drugi veliki igrači ulaze na tržište, a početni igrači se vraćaju i čine potez još boljim dodavanjem više pozicija na svoju prvobitnu poziciju. FAZA GOTOVA nakon prošle ECB press konferencije 3.02.2022.

5. Promjena vrijednosti privlači medijsku pažnju. Podatci na tržištu jasno počinju odražavati ekonomsku realnost koju provoditelji ekonomskih politika uporno odbijaju prihvatiti. Počinje se preispitivati što je alternativa ako se tržište ne smanji i kako se treba ponašati. Provoditelji ekonomskih politika priznaju problem, ali tvrde da imaju alate da problem riješe bez značajnih potresa. SADA SMO OVDJE.

6. Trend na tržištu se još više povećava, a institucije, središnje banke, uključuju se kako bi zaustavile taj trend. Tržište postaje nestabilno do točke da sve više održava ekonomsko stanje koje je u suštoj suprotnosti sa ekonomskim politikama. Neki sudionici na tržištu pokušavaju transakcijama zaustaviti trend. OVA FAZA POČINJE.

Ovdje postoje dva moguća puta. Institucije guše trend i to je to. Svima postaje jasno da će kamatne stope narasti, ali i da ekonomije mogu podnijeti taj rast kamatnih stopa. Problem koji je nastao jednostavno nestaje. Ali u problemu s kojima se susreće ECB i EU to se neće dogoditi i ne može se dogoditi. Za razlog neuspjeha protumjera postoje primarno dva razloga.

Prvi razlog je da ECB zbog inflacije više ne može kupovati obveznice kako bi stabilizirala državne financije nego će ih morati prestati kupovati. Prema tome direktna manipulacija tržištem je sve manje moguća. Druga opcija je da se promjeni struktura duga. ECB će obveznice „dobrih država" koje ističu zamijeniti sa obveznicama „loših država", ali kada to napravi onda će svima postati jasno da ECB ne provodi monetarnu politiku nego spašava nekoliko ekonomija od propasti. Ako ovo naprave onda će svima postati jasno da je ECB izgubio kontrolu nad monetarnom politikom i tek onda će svi navaliti na prodaju obveznica. Istovremeno, vlade neće dovoljno i brzo smanjiti svoje deficite tako da će ponuda obveznica za tržištu samo rasti, a kamatna stopa na nove obveznice će morati i održavati i rast kamatnih stopa na tržištu.

Drugi razlog jesu ekonomski podatci. Što podatci postanu gori to će pritisak na ECB i na tržište rasti. Trend će dobiti sam svoj momentum i neće ga se moći okrenuti.

Postoje i neke druge strategije koje ECB može implementirati, ali sve one ne rješavaju temelji problem. ECB se nada da će problem nestati i sve pitanje je čega će prije nestati: volje sudionika na tržištu za financiranja država ili inflacije?

7. Institucije nisu u mogućnosti podržati protupokret, a pomak će biti još veći tamo gdje će drugi sudionici ući na tržište. Pad cijena obveznica sve očitije postaje problem. I svima je jasno da je nastao novi trend. Nema se smisla boriti protiv trenda i svi špekulanti počinju zauzimati kratke pozicije u državni obveznicama koje nastavljaju tonuti.

8. Bit će problema jer će se stanje sa tržišta preliti na stvarno financiranje država. Deficiti će rasti, kamatne stope će rasti. Države da bi srezale deficite će morati smanjiti potrošnju i izazvati će recesiju. Imamo pravi stagflacijiski ekvilibrij, a trend će se samo pojačavati.

Ovo je prikaz kako će se stvari događati. Važno je reći da su prve faze trajale skoro godinu dana, ali od 6 do 8 stvari bi se trebale odvijati jako brzo i sa zavidnim raspadom sustava. Trenutno smo u fazi šest i problemi u Ukrajini su pravi test trenda. Ako i nakon problema u Ukrajini i panike na tržištu obveznice Italije ne odu gore onda postoji jako malo vijesti koje mogu okrenuti trend i budućnost je i više nego poznata.

Da li je ovo gore moguće? Jeste. Da li će se dogoditi? Na to ću najbolje odgovoriti sa predviđanjem koje sam napravio 16.8.2021. na ovome blogu u kojemu je pisalo: FED je najkasnije do kraja ožujka 2022. prestati sa kupnjom obveznica. FED će u drugoj polovini 2022. početi smanjivati svoju bilancu. Tako da mislim da ne dosta dobro ove stvari idu.

TAKTIKE I STRATEGIJE:

Ne sviđa mi se stanje u Ukrajni. Zato sam likvidirao sve pozicije u indeks futuresima. Kratak sam Euro i prati svoje kratke pozicije u obveznicama. Stvari su čudne. Na jednoj strani je inflacija, promjena monetarne politike, dizanje kamatne stope, prestanak kupnje obveznica. Na drugoj strani je rat. Po meni svaki skok u cijeni obveznica je samo prilika za kratku poziciju.

Isto tako moram čekati dok se tržište ne smiri. Nema smisla biti dugačak jer može pasti par postotaka u nekoliko dana. S druge stane sutra se stvari mogu smiriti i burze mogu uzletjeti i što onda napraviti s kratkim pozicijama. Znači jednostavno: ne treba imati pozicije.

Dionice, obveznice i opcije se dobro drže, posebno u ovoj volatilnosti.

Doc. dr. sc. Neven Vidaković, prof. v.š.