Ako se u Vladi ne predomisle i ne dogodi se zastoj iz nekog razloga, tržišta kapitala u posljednjem bi kvartalu trebale zapljusnuti čak oko dvije milijarde eura vrijedne javne ponude hrvatskih dionica.

Dok bi o planu IPO-a većinskog paketa dionica HAC-ONC-a Vlada trebala odlučivati za nekih dva tjedna, Hrvatska elektroprivreda u svoj je projekt IPO-a već zagazila. Prošli je tjedan odabrala banke koje bi trebale voditi taj posao i pritom nemalo iznenadila izborom. Točnije, odabir američke globalne investicijske banke Morgan Stanley te UniCredit/Zagrebačke banke nije iznenađenje jer je taj dvojac kompaniji 2012. godine radio i projekt obveznica. Iznenađenje je da su se u HEP-u odlučili za tri savjetnika, a još je manje očekivano da je treći - ruski Sberbank. Spoj američkih i ruskih aranžera dio financijaša u polušali komentira kroz prizmu ukrajinske krize i sankcija, kao "politiku miroljubive koegzistencije" ministra Ivana Vrdoljaka. S nešto ozbiljnijim prizvukom mogu se pak čuti komentari kako nema razloga zašto bi za tu operaciju uopće trebala tri savjetnika.

Konačno, iako je Sberbank CIB (korporativno i investicijsko bankarstvo) dio grupe Sberbank, a razvoj tog segmenta bankarstva prije četiri godine je podržan i akvizicijom investicijske tvrtke Troika Dialog, taj ruski bankarski div pod kontrolom države globalno nema snažne reference niti je u Hrvatskoj dosad bio angažiran na sličnim transakcijama. S tim u vezi neslužbeni izvori tvrde da su izbor Uprave HEP-a zapravo bili M. Stanley i UniCredit/Zaba, dok je Sberbank navodno pridodan na sugestiju resornog ministra. A njegovi se motivi uglavnom tumače širim (naftno-plinskim) kontekstom energetske politike. Kako god bilo, javna ponuda dionica HEP-a ide u smjeru međunarodne priče i dvojnog listanja dionica nakon IPO-a. Budući da se, prema trenutnim planovima Vlade, u približno isto vrijeme trebala odigrati i ponuda 51% dionica HAC-ONC-a, logično je da se u znatnoj mjeri računa i na inozemnu potražnju, odnosno strane investitore.

Šarolike procjene

U slučaju HEP-a javna ponuda se odnosi na dokapitalizaciju, a prema dosadašnjim najavama, plan predviđa povećanje postojećeg broja dionica (trenutno ih ima nešto manje od 11 milijuna) za 25 posto. To znači da bi se udjel države nakon IPO-a smanjio na 80%. No, savjetnike tek čekaju razrade raznih aspekata IPO-a, uključujući i veličinu. Kako u kompaniji ipak imaju okvirne ciljeve, i u medijima se već naveliko nagađa koliko bi se svježeg kapitala moglo sliti u kompaniju potkraj godine. Raspon je pritom prilično velik, a procjene se u prosjeku vrte oko 700-800 milijuna eura u slučaju povećanja broja dionica za četvrtinu (oko 2,7 milijuna novih dionica).

Okvirne procjene vrednovanja kompanije mahom se referiraju na višegodišnji prosjek HEP-ove dobiti prije oporezivanja, kamata i amortizacije (EBITDA), a dio financijaša smatra da bi se na "normaliziranu" EBITDA mogao primijeniti multiplikator od "barem sedam". Struktura proizvodnih kapaciteta HEP-a takva je da mu operativni rezultat varira ovisno o hidrološkim prilikama. Ako je suditi prema nedavnom izvješću DUUDI-ja o 9-mjesečnim rezultatima, HEP-ova će dobit 2014. osjetno premašiti onu iz 2013. kad je ostvareno 1,3 milijarde neto dobiti. EBITDA 2013. premašio je 4,85 milijardi, ali je dvije godine prije toga zbog nepovoljne hidrologije bio gotovo upola manji.

Izvori bliski HEP-u računaju da se "normalizirana" EBITDA vrti oko 500 milijuna eura. U vrednovanju, naravno treba imati na umu i razinu duga HEP-a. Prema DUUDI-jevu izvješću, na kraju rujna stanje duga iznosilo je 5,09 milijardi kuna i u odnosu na godinu prije kompanija ga je smanjila 12,2 posto. Snažan rast dobiti (gotovo 2 mlrd. kuna u devet mjeseci) i smanjenje zaduženosti HEP-a, međutim, u dobroj mjeri govore i o slaboj dinamici investicija. Do kraja rujna prošle godine HEP je realizirao tek nešto više od milijardu kuna kapitalnih ulaganja ili samo 44 posto plana za 2014. Iz kompanije su, doduše, uz taj podbačaj, najavili da će se do kraja 2014. ostvarenje popeti na dvije milijarde ili 77% plana, što znači da su u posljednjem kvartalu trebali realizirati gotovo jednako koliko u tri prethodna.

Zrelost projekata

Za kompaniju koja ide pred ulagače s ciljem prikupljanja kapitala, glavno pitanje na koje ulagači u njezine dionice očekuju odgovor je za što joj treba kapital, odnosno u što ga namjerava uložiti. Upravo pitanje CAPEX-a mnogi financijaši smatraju slabom točkom HEP-a. Kako lista projekata nije mala, sumnje više proizlaze iz procjena stupnja "zrelosti" tih projekata. Jedna od glavnih ulagačkih uzdanica, Plomin III, ovog je vikenda bila na referendumskom testu koji su inicirali protivnici ugljena. Međutim, i predsjednik Uprave HEP-a Perica Jukić i resorni ministar posljednjih mjeseci javno ističu ambicije da HEP preraste u regionalnog energetskog lidera koji će kupovati firme u okruženju (Slovenija, Mađarska, BiH, Crna Gora...). "Želim da budemo frajeri u regiji, da mi budemo ti koji kupuju", kaže Vrdoljak. Možda će s tom vrstom investicija i rasta ići bolje nego s vlastitim projektima i organskim rastom.