Davno proglasivši državne obveznice plasmanom bez rizika, regulatori su desetljećima političarima osiguravali nepresušan izvor jeftinog financiranja i pripremili teren za fiskalne probleme kojima smo danas svjedoci. Na taj je način uspavan prirodni bankarski nerv upravljanja rizicima. Nije da su se bankari zbog toga previše bunili. Naprotiv, posao im je time olakšan.

Primjenom regulacije Basel II 2007. rejting je poslužio kao osnova za određivanje kapitalnog zahtjeva za plasmane svima, pa tako i državama. Banka za plasman Njemačkoj, koja ima rejting AAA, uopće ne mora izdvojiti kapital.

Za plasman Hrvatskoj, koja ima rejting BBB-, banka će primijeniti ponder 50%. Kako je minimalna kapitalna adekvatnost u zemljama EU 8%, banka na 100 jedinica plasmana Hrvatskoj mora izdvojiti 4 jedinice kapitala (8% od 50% puta 100). Međutim, na 100 jedinica plasmana Makedoniji koja ima rejting BB banka će primijeniti ponder 100%, pa će morati izdvojiti 8 jedinica kapitala (8% puta 100% puta 100).

To znači da će makedonska obveznica morati nositi premiju, jer ju inače nitko neće htjeti kupovati - povrat na kapital uložen u obveznice nižeg rejtinga bit će toliko mali da će se kapital seliti u druge obveznice.

Međutim, kriza je pokazala da je rejting neupotrebljiva, potencijalno štetna kategorija. Grčka je nekada imala sjajan rejting, koji do kraja 2009. ničim nije ukazivao na mogući problem iako je javni dug osjetno nadmašivao vrijednost BDP-a. Danas ne samo da je Grčka „smeće", nego iste rejting agencije najavljuju rušenje rejtinga Njemačke i Francuske: stavljene su pod prismotru, što znači da postoji mogućnost smanjenja rejtinga u sljedećih 90 dana.

U tome nema puno drame nakon što su agencije još ljetos oborile rejting obveznica SAD-a s AAA na AA+. Od tada je i formalno jasno da trostruko A (ne-rizično) potraživanje de facto više ne postoji. Cijene obveznica Francuske i Njemačke pokazuju da tržište zaista ne mari za njihov rejting; prinosi su viši nego u SAD-u, iako je rejting bolji - na papiru.

Drugim riječima, tržišta već vrednuju obveznice Njemačke i Francuske kao da nisu AAA. CDS spread-ovi velikih njemačkih korporacija našli su se ispod spread-ova na državne obveznice. Kako stvari stoje, na kraju će samo cash biti „AAA".

Basle III - prva verzija

S obzirom da se rejting pokazao tigrom od papira, zatim, s obzirom da uskoro možda više nitko neće imati najviši rejting, i na kraju, s obzirom da bi još neke države osim Grčke mogle bankrotirati, cijeli sustav regulacije banaka prolazi temeljitu, konceptualnu promjenu. Nova regulacija Basel III uvodi nove, bitno više kapitalne zahtjeve, kao i posve nove omjere (limite) likvidnosti. Oni u ranijim inačicama baselske standardne regulacije nisu postojali.

Regulatori iz 27 država okupljeni u Baselskom odboru za nadzor banaka nisu ni sanjali da će im zadatak biti tako kompliciran kada su od 2008. do 2010. radili na radnim verzijama nove regulacije. Naime, status „ne-rizičnosti" državnih obveznica i fiskalna solventnost mnogih država tada još nisu bile upitne.

Regulatori su zbog toga mogli pretpostaviti da će postupno podizanje minimalnoga omjera adekvatnosti osnovnog kapitala do 6 posto 2015., odnosno do 8,5 posto s uključenim zaštitnim slojem kapitala do 2019., biti dovoljno za osiguranje solventnosti banaka. Na istom se tragu pretpostavljalo da će (likvidne i sigurne, kako se mislilo) državne obveznice izvrsno poslužiti kao pokrića za osiguranje kratkoročnog i srednjoročnog limita likvidnosti.

Međutim, kriza državnih financija potpuno je poremetila planove regulatora. Prijetnja bankrota država znači da je ideja o državnim obveznicama kao pokriću minimalnih omjera likvidnosti upitna. Još važnije, upitna je ideja o državnim obveznicama kao sigurnim plasmanima za čije se vrednovanje može koristiti rejting.

Basel III - nova, još nepoznata verzija

U strahu da kriza državnih financija ne poruši banke i izazove financijski krah nalik onome u SAD-u početkom 30-ih godina XX. stoljeća, regulatori su požurili ubrzati i zaoštriti primjenu ideja iz Basela III.

Prvo je na Eurosummitu potkraj listopada donesena odluka da europske banke moraju postići omjer adekvatnosti osnovnog kapitala od čak 9 posto već do 30. lipnja 2012. Ovaj je zahtjev dramatično veći od inicijalne ideje iz nove regulacije Basel III i primjenjuje se puno ranije nego što je u početku bilo zamišljeno. Glavni razlog leži u neizvjesnosti izazvanoj državnim financijama: banke moraju biti kapitalno dovoljno jake da podnesu moguće bankrote nekih država.

Potom su proteklih dana u financijske medije procurile informacije sa sastanaka regulatora u Baselu koji razmatraju kako omogućiti bankama da poštuju kratkoročne i srednjoročne limite likvidnosti u uvjetima u kojima kvaliteta i likvidnost državnih obveznica postaju problematične kategorije. Rješenja se još ne znaju, no razmišlja se i o prihvaćanju kvalitetnijih i likvidnih dionica uz bok državnim obveznicama radi održavanja propisanih omjera likvidnosti. To bi moglo dodatno smanjiti potražnju za državnim obveznicama.

Začarani krugovi

U pozadini opisanih poteškoća u oblikovanju nove regulacije leže dva začarana financijska kruga.

Prvi se tiče kapitala banaka, kredita, proizvodnje i njena povratnoga utjecaja na kapital banaka. Želja regulatora da se banke prisile na što jaču dokapitalizaciju može dovesti do toga da se banke odluče za dezinvestiranje - smanjivanje izloženosti riziku. To znači da će banke smanjivati kreditne portfelje i prodavati obveznice fiskalno upitnih država, a to će pak imati pro-recesijsko djelovanje. U tom slučaju, povratni je recesijski učinak na banke jasan - gubitci i manji kapital.

Zbog teško predvidivih povratnih sprega uvijek je upitno nije li se pretjeralo s regulatornim kapitalnim zahtjevom. Sada se to pitanje ostavlja po strani; visoki se kapital smatra neophodnim radi otklanjanja straha da države koje fiskalno tonu za sobom ne povuku i banke. Pitanje je na koju će se stranu vaga na kraju nagnuti - hoće li preveliki kapitalni zahtjev imati pro-recesijsko djelovanje, ili će upravo on obraniti banke od fiskalne drame prezaduženih država.

Drugi se začarani financijski krug, naravno povezan s prvim, odnosi na vezu između kapitala banaka, naplativosti državnih obveznica, likvidnosti banaka i uloge središnje banke ECB-a. Dok je fiskalna solventnost nekih zemalja upitna, ECB će teško prihvaćati obveznice tih zemalja kao kolaterale (ili ih definitivno otkupljivati). Banke koje drže takve obveznice imat će problema s pristupanjem likvidnosti. Štoviše, mogući će gubitci od takvih banaka zahtijevati držanje još većih iznosa kapitala (povratak u prvi začarani krug).

ECB može presjeći začarane krugove ako odluči otkupljivati državne obveznice bez uvjeta i limita. Međutim, on to ne može učiniti sve dok sumnja u fiskalnu solventnost država čije bi obveznice trebao otkupljivati. Drugim riječima, ECB ne može problem (ne)solventnosti tretirati kao da je riječ o problemu (ne)likvidnosti jer bi inače posve izgubio kontrolu nad monetarnim procesima.

Na prvi pogled izgleda da bi ECB mogla ignorirati problem s obzirom da, kao i MMF, spada u red privilegiranih kreditora čija potraživanja ne mogu biti predmetom otpisa ili reprogramiranja. Međutim, kao što ističe bivši glavni ekonomist MMF-a Raghuram Rajan u najnovijoj kolumni A-lige na www.ft.com , upravo je u tome kvaka. MMF i ECB moraju biti normalni kreditori koji mogu izgubiti svoj novac, što će ih učiniti opreznim i razboritim čuvarima kapitala i, što je još važnije, neće dovesti do istiskivanja privatnoga tržišta.

Ako pak ostanu privilegirani kreditori, moraju posuđivati samo uz stroge uvjete, jer inače unose moralni hazard i ruiniraju same temelje financijskog sistema s obzirom da njihovo izdašno kreditiranje u konačnici dovodi do toga da svi normalni kreditori na najmanji znak problema nastoje iskrcati svoje obveznice upravo njima.

Eurosummit 9. prosinca

U prošlom sam blogu podnaslova Kako tiskati novac, a pri tome ne izazvati inflaciju ili financijsku krizu, pisao o problemu nemogućnosti bezuvjetnog i nelimitiranog otkupa državnih obveznica u uvjetima u kojima se problemi (ne)solventnosti i (ne)likvidnosti ne mogu razlikovati. Sada se, u kontekstu priče o problemu uvođenja nove regulacije, jasnije vidi da ECB može zaustaviti krizu ako jasnije vidi tu crtu razgraničenja.

ECB bi u tom slučaju mogao hrabrije krenuti u operacije s obveznicama solventnih država. Ta crta nikada nije posve jasna, no ako ju nova fiskalna pravila Eurozone učine barem donekle jasnijom, ECB bi se ovoga puta mogla pokazati puno važnijim čimbenikom dodatnoga pomaka prema rješenju krize nego do sada.

Međutim, čak i veće angažiranje ECB-a u monetarnim operacijama nakon učvršćivanja fiskalnih pravila Eurozone koje očekujemo do kraja ovoga tjedna neće jamčiti da je krizi skoro kraj.

Naime, brojne opasnosti još stoje na putu prije nego što se konsolidiraju državne financije članica Eurozone i pokrene ekonomski rast. Osim vidljivih političkih opasnosti povezanih s fiskalnim restrikcijama, skrivene opasnosti leže u promjenama regulacije. Jedna od tih opasnosti je i ideja da se državne obveznice za potrebe regulacije kapitala podijele na „normalne" i „subordinirane".

Prema izvješćima u nekim financijskim medijima, državne bi se obveznice članica Eurozone smatrale lošijom kvalitetom u odnosu na državne obveznice država čije središnje banke mogu tiskati novac. Bila bi to naravno tragična pogreška koja bi dodatno otežala rješavanje krize u Eurozoni. No, to ne bi bilo prvi put da se političkim odlukama (ili njihovim izostankom) kriza priprema ili produbljuje.