Jedan od najcitiranijih domaćih analitičara, Hrvoje Stojić, šef istraživanja tržišta Hypo Alpe-Adria banke, tu je titulu zaradio transparentnošću prema medijima i javnosti.
Otprije poznat po procjenama koje nisu popularne među svim sudionicima tržišta kapitala, u ovom se intervjuu pokazuje kao jedan od gasitelja panike među ulagačima, ponajprije ocjenom da Crobex uz odnos cijene i zarade od 21,6 više možda i nije precijenjen.

Koliki je realni utjecaj svakodnevnih svjetskih kretanja na Crobex? Mali ulagači često razbijaju glavu time kako domaće tržište ne reagira na dobre vijesti? Koji su razlozi rušenja?

- S obzirom na kretanje indeksa usporedivih tržišta u regiji od početka godine, stanje i nije alarmantno, jer Crobex je izgubio manje od, primjerice, Bugarske i Rumunjske. Smatram da je riječ, prije svega, o apstinenciji velikih institucionalnih ulagača poput mirovinskih fondova te reduciranju equity portfelja regionalnih investitora zbog rasta globalne averzije prema riziku. Dio mirovinaca potkraj prošle i početkom ove godine odlučio se na klasično unovčavanje zarada od investicija u OIF-ove u koje su mirovinci značajno ušli početkom prošle godine, što je njihovo legitimno pravo. Zaradili su, a kad izlaze van, izlaze po zadnjoj cijeni udjela, i to bez izlazne naknade. Da je postojala izlazna naknada, mislim da bi izlazak djelomice bio amortiziran.

Kad su mirovinci dobili pravo ulaganja u JDD-e, pokazali su koliko je tržište za njih malo, jer što god radili, to će se na tržištu jako vidjeti. Kad povuku novac iz fondova, potonji zbog likvidnosti moraju prodavati (uglavnom likvidnije pozicije). To potvrđuje koliko su preveliki za ovo tržište.

Kako onda smanjiti utjecaj mirovinaca?

- Ponovit ću da se 'mirovince' ne može isključivo kriviti za pad tržišta, sve što rade je legitimno, a tržište je u određenom trenutku prema više tržišnih parametara te kratkoročnim makro fundamentima bilo precijenjeno. Štoviše, uz negativne impulsa sa svjetskih tržišta te dodatno zaoštravanje domaće monetarne politike.
Ipak mislim da bi se institucionalni investitori općenito trebali ponašati odgovornije usred korekcije koja je zadesila naše tržište, ali i kada je ono lani neodrživo raslo. Mirovinski fondovi pritom više od svih imaju stabilizacijsku ulogu, a moraju voditi računa o svojem dugoročnom kredibilitetu i dugoročnim prinosima. Neke dionice se nekome iz određenog kuta mogu trenutno činiti skupe, no dugoročni 'igrači' se trebaju ponašati kao value investitori jer njihove isplate ne nastupaju kroz već puno kasnije.

Javna rasprava koja se oko te teme vodila dijelom je detektirala probleme (odakle svi ponešto učimo), ali je dijelom i kontraproduktivna jer nije dobro da se na taj način ugrozi povjerenje u mirovinske fondove koje vode profesionalci sa (za hrvatske prilike) iznadprosječnim znanjem o investiranju. Uostalom, mirovinsku reformu tek treba provesti i dati snagu fondovima iz trećeg stupa. Mislim da se 'mirovinci' također trebaju više angažirati u traženju povećanja izdvajanja iz plaće u drugi stup.

Kako će ove godine makroekonomska situacija djelovati na tržište kapitala?

- Očekuje nas usporavanje rasta BDP-a prema stopi od 4,5 posto, i to zbog postizbornog jenjavanja fiskalnog stimulansa. Nadalje, usporit će i osobna potrošnja koja je bila jednokratno stimulirana faktorima poput povrata duga umirovljenicima, kao i lanjskim zaradama na tržištu kapitala. Rizik je i da zbog globalne kreditne krize i poskupljenja uvjeta financiranja svjetsko gospodarstvo uspori više nego što je očekivano, pa da se slabija inozemna potražnja u kombinaciji s visokim troškovima financiranja odrazi na hrvatski izvoz i možda i na investicije. Iako očekujem da će dinamika investicija ostati na lanjskim razinama zahvaljujući razvoju alternativnih oblika financiranja te lanjskom više no 20 postotnom rastu dobiti hrvatskih tvrtki.

Hoće li HNB olabaviti stisak?

- Mislim da će monetarna politika ostati jedako restriktivna kao što je utvrđena potkraj 2007., a s obzirom na neizmijenjeni model rasta temeljen na potrošnji te platnobilančni deficit blizu 8 posto BDP-a. Također možemo očekivati dodatne zahvate u domeni prudencijalnih mjera, odnosno praćenja valutno induciranih irizika i rizičnosti plasmana banaka. Nema govora ni o značajnom zaoštravanju, pogotovo u situaciji kad gospodarstvo usporava, a trošak financiranja na svjetskim tržištima raste. Naime, spread na 5-godišnji ITRAXX Cross-over, kao relevantan pokazatelj poskupljenja uvezenog kapitala, u odnosu na kaj listopada lani viši je za gotovo 80 baznih bodova, a untoč tome što ECB od ljeta lani ne diže bazičnu kamatnu stopu i tržišta već računaju na rezanje kamata u drugoj polovici godine. U nedostatku domaće ponude kredita, poduzeća se pak sve više zadužuju vani protiv čega HNB, čini se, nema ništa, jer je ocijenio da povećavaju produktivni potencijal gospodarstva i imaju kraći rok povrata.

Začetak krize na globalnoj razini može se detektirati u kraj prošlog ljeta. Ima li smisla povezivati današnju krizu u nas s posljedicama te krize, ili je to posljedica nekih lokalnijih događaja, kao što je pripuštanje mirovinaca u JDD. Što se dogodilo?

- Slažem se, to su trendovi na svjetskim tržištzima gdje su zbog globalne kreditne krize evaluacije naglo pale, a pala je i vrijednost m&a dealova, a ne treba zanemariti da su visoke evaluacije postignute u tim dealovima bile jedan od faktora procjenjene visoke vrijednosti kompanija u proteklih nekoliko godina. Kako je na tržištu bilo viška likvidnosti u odnosu na ponudu, a cijena kapitala niska, tako su bile visoke i valuacije, pa su se dijelom preslikavale i na dionice hrvatskih tvrtki. Većina tvrtki u konvergirajućoj ekonomiji (poput hrvatske) promatra se kao mete preuzimanja ili kandidati za konsolidaciju, jer su pored strukturnih reformi na makro razini i takvi procesi nužni za podizanje operativne efikasnosti kompanija, što u konačnici omogućava rasta zarada po dionici. Velikom broju sektora u Hrvatskoj predstoji konsolidacija da bi (p)ostali konkurentni.

Koji su to sektori?

- U prehrambenoj industriji primjerice, tri šećerane bi se uskoro mogle suočiti s nekim vidom konsolidacije da bi na ovako malom domaćem tržištu te općenito u izvozu osigurale dugoročno profitabilan rast. Također, u Hrvatskoj posluje 4-5 značajnih proizvođača konfekcijskih proizvoda koji možda nepotrebno iscrpljuju konkurirajući jedni drugima , a istovremeno nitko od njih nije ostvario veći izvozni iskorak. Za okrupnjavanje još ima prostora među manjim bankama, osobito u građevinskom sektoru (posebno po licenciranju), a ima još puno drugih primjera.

Koja je vaša ciljana razina Crobexa?

- Crobex na P/E multiplikatoru za 2008. od 21,6 nakon posljednje revizije vjerojatno više nije precijenjen. Očekujući rast zarade po dionici od oko 15 posto u 2008., što je znatno više od nekih usporedivih tržišta (ispod deset posto), mislim da Crobex treba nositi određenu premiju. Hrvatska ekonomija također ima veći konvergencijski potencijal u odnosu na nove članice EU koje su taj put prošle.

Hrvatsku čeka nekoliko relativno snažnijih velikih investicijskih ciklusa, prije svega u željezničku infrastrukturu i energetski sustav, što ne čudi s obzirom na očekivane stope rasta BDP-a u srednjem roku te percepciju kompanija u anketi Svjetske banke da nedostatak električne energije visoko kotira među zaprekama poslovanju. Iako nepovoljnije, kretanje jediničnih troškova rada privremeno je i uskoro će se opet uspostaviti dugoročni trend, gdje rast produktivnosti nadmašuje rast realne cijene rada dva do tri posto. Smatram da će Crobex s ove razine do kraja godine narasti na oko 4200 bodova. To i nije velik rast s obzirom na snažne srednjoročne fundamente gospodarstva, koje value investitori uzimaju u obzir u svojim modelima.

Usporavanje je privremeno i većina kompanija premašila je očekivanja ulagača, što vidimo na više dionica. Raste i segment gospodarstva koji se prošlih godina restrukturirao, poput istarskih hotela, a ne treba zaboraviti ni dobar utjecaj privatizacije, koliko god ona bila kritizirana, jer je sa scene nestao niz velikih gubitaša (poljoprivrednih kombinata, željezara), što će rasteretiti fiskus.

Koji će sektori biti zanimljivi ulagačima?

- Pojedine tvrtke iz sektora trgovačke logistike, proizvođači opreme za nadogradnju i obnovu elektroenergetske mreže te defanzivne dionice općenito (prehrambene tvrtke, Adris, T-HT). Ubuduće će, dakako, prevladavati selektivniji pristup dionicama, s obzirom na to da se fundamentalnom analizom u više sektora mogu naći kompanije s odličnim perspektivama rasta te koje isporučuju dodatnu vrijednost investitorima. Konkretnije, Ingra je opet objavila rezultate (za 2007.) iznad očekivanja, a prema očekivanom P/E za 2008. od 15,6 te s obzirom na širenje u profitabilniji segment real estate developera, snažnu knjigu narudžbi te značajno povećan koeficijent vlastitog financiranja ta dionica može puno više.

Stope rasta kompanija u trgovačkoj logistici podržane su planiranim investicijama od oko milijardu eura samo u zagrebačke trgovačke centre u sljedećih nekoliko godina. Te kompanije također imaju puno prostora za poboljšanje operativne efikasnosti, i to restrukturiranjem prodajnih mikseva, intenzivnijim korištenjem IT-a, npr. u distribuciji, snižavanjem troška rada, što zasigurno vodi poboljšanju margina, trenutačno među najnižima u Europi.

Koji su ključni rizici s kojima se suočava neše tržište te općenito regija?

- Mislim da je to eventualno pogoršanje tekuće globalne kreditne krize i proširenje spreadova na dugove zemalja s ovih tržišta, što bi realnom sektoru mogle dalje poskupiti financiranje. Tu je nadalje fiskalna politika koja je na ovim prostorima prošlih godina prilično ekspanzivna. Koliko god se tvrdi da se zadnjih godina u Hrvatskoj postiže fiskalna konsolidacija, ona se uvelike temelji na neočekivano visokim rastu proračunskih prihoda uslijed neočekivano snažnog ubrzanja rasta BDP-a, dok smanjivanja potrošnje te reformi u zdravstvenom i mirovinskom sustavu te u smislu podizanja konkurentnosti, što je uistinu potrebno, nije bilo.
Hrvatsku također muči problem nedostatka kvalitetne radne snage te rigidnog tržišta rada, jer radnici nisu mobilni, a visoki su troškovi otpuštanja i još više zapošljavanja. Socijalne naknade koje ubrzano rastu od 2003. godine očito su krivo usmjerene s obzirom da stopa participacije na tržištu rada niti dan danas nije spuštena ispod 50 posto po čemu smo među neslavnim rekorderima u čitavoj Europi.

A inflacija?

- Mislim da će inflacija iznositi oko pet i pol posto, ne vjerujem da će biti preko šest, a na samom kraju godine će značajno pasti, možda čak ispod četiri posto, i to zbog povoljnog baznog efekta,. a ako izostanu (pre)velike ljetne suše, prehrambeni proizvodi neće dalje pretjerano poskupjeti. Napokon, premija rizika sadržana u cijeni nafte mogla bi pasti izaberu li SAD demokratskog kandidata, a to bi pozitivno utjecalo i na pad cijena još nekih sirovina.

Tu je i kratkoročni politički rizik regije, no ne bih ga prenaglašavao (da ga ne počnemo rabiti kao izgovor za stvarne probleme) s obzirom da je zemljama Jugoistočne Europe također pružena europska perspektiva, i pitanje je, dakle, konsolidacije tamošnje političke scene hoće li se pozitivni procesi odviti brže ili sporije. Osobno ne vidim da je bilo kome u interesu stvaranje svojevrsne Bjelorusije na Balkanu okružene reformiranim članicama EU.

Na kraju, ovisno o otvaranju par važnih poglavnja pregovora s EU (npr. tržišno natjecanje) do kraja lipnja, vidjet ćemo nastavlja li Hrvatska put prema EU na ubrzanoj traci ili ćemo sami sebi priznati da se zbog manjka reformskih kapaciteta cijeli proces prolongira za još tri-četri godine pa će Hrvatska u EU tek 2013. ili 2014. Osobno bih želio biti umjereni optimist i mislim da mnogo toga možemo podrediti cilju završavanja pregovora tijekom 2009. ili 2010. Dobili smo mrkvu i batinu i trebali bi iskoristiti priliku. Činjenica je da su se usporavanje pregovora u zadnjih godinu dana te percepcija investitora da se ulazak u Uniju odgađa za još par godina negativno odrazili na sentiment prema hrvatskim dionicama, i to je sada teško kratkoročno ispraviti.

Očekujete li ove godine neke novosti na domaćem tržištu?

- Ove godine ne očekujem velike izlaske na burzu, to bi mogli biti tek manji pojedinačni SPO-i, iako postoji mogućnost da netko poput Agrokora nešto napravi. Gledajući njihovu strategiju ekspanzije, oni se kadtad moraju dokapitalizirati, a hoće li to biti na domaćem tržištu, teško je reći. Mogli bi ići na private placement, kao što je moguće razmatrano s Blackstoneom.

Dugoročan sam ulagač u dionice

Izvan ureda, Stojić ima niz sportskih interesa, među kojima sam najviše voli istaknuti badminton i biciklizam, a u posljednje vrijeme najviše vremena provodi s novorođenom kćeri. Sebe doživljava kao dugoročnog i konzervativnog ulagača, što pokazuje i njegov portfelj.

"Moj je portfelj poznat: manje količine dionica Tehnike, Viadukta, Belja i Hrvatskog telekoma. Zadnje dionice kupio sam na javnoj ponudi T-HT-a, a trgovao nisam barem godinu dana, čak i više. Moj horizont u skladu je s tom imovinskom klasom i dugoročan je. Mislim da nisam adekvatno pozicioniran u sektorima koje danas smatram atraktivnima i o kojima javno govorim, jer osobne financije želim diversificirati. Nešto novca imam i u fondovima, gdje zasad gubim." Novac voli trošiti na putovanja, uređenje stana, sport, glazbu i dobre knjige.

O svojim hobijima kaže: "Posljednjih nekoliko mjeseci počeo sam ponovno igrati badminton, idem u teretanu, vozim bicikl, puno čitam, a često odlazim u planine s prijateljima".