Međutim, iako bi se dalo zaključiti kako financijskoj industriji niske, pa i sve više negativne kamatne stope predstavljaju uteg, Barthalon u razgovoru za Poslovni dnevnik smatra kako je politika Europske središnje banke (ECB) donijela mnogo više pozitivnih stvari. Međutim sadašnji model je već istrošen te je potreban novi odnos monetarne i fiskalne politike u kojem bi ključnu ulogu trebala odigrati kvaliteta javne potrošnje.

Koliko je bila uspješna ECB-ova monetarna politika pod vodstvom Marija Draghija u poticanju ekonomskog rasta?

Bez ikakve sumnje, ECB je uspješno obuzdao negativan rizik za rast. Da ECB nije primijenio posebne linije financiranja banaka, smanjivanje međubankovnog pozajmljivanja i zaduživanja s 5,6 bilijuna eura u 2008. na 2,22 bilijuna eura u 2018. bilo bi nekontrolirano, a rizici bankovne panike i akutne deflacije bili bi vrlo visoki. Bez Draghijevog obećanja iz 2012. da će učiniti "što god je potrebno" i mjera kvantitativnog popuštanja, zemlje koje su pod fiskalnim stresom bile bi prisiljene još jače stegnuti remene, vjerojatno i previše, što bi bilo kontraproduktivno. Međutim, rast ne ovisi isključivo o monetarnoj politici. Bitna je i fiskalna politika te cjelokupni institucionalni okvir. Ipak, ECB ovdje nema nikakvu moć, može se samo nadati da će biti utjecaj bez stvarne ovlasti.

Bivši predsjednik ECB-a više je puta ponovio da monetarna politika ima vrlo ograničeni utjecaj na ekonomski rast i da je potrebna pomoć fiskalne politike kroz povećanu javnu potrošnju. Kako potaknuti države da više troše, posebno Njemačku, kada je štednja i dalje bitna političarima?

Na pozitivan način, to se može postići stalnim ponavljanjem činjenice da ako sva tri domaća sektora gospodarstva - kućanstva, trgovačka društva i vlada - nastoje istovremeno održavati financijski višak, rast se može samo usporiti, osim ako ostatak svijeta ne odluči s tim gospodarstvom surađivati s velikim deficitom na tekućem računu. Od 2008. u EMU-u je protok privatnih neto financijskih ušteda bio blizu 500 milijardi eura godišnje, dok se javni deficit smanjio s gotovo 600 milijardi na 60 milijardi eura, a kao rezultat toga saldo tekućeg računa sada bilježi godišnji višak veći od 300 milijardi eura. Ali zašto bi ostatak svijeta to prihvatio? Što je s rizikom gomilanja prekomjerno velikih potraživanja od prezaduženih stranih država? Takozvana kriza eura nije počela kao fiskalna kriza, počela je kad su, nakon bankrota investicijske banke Lehman Brothers, banke iz sjeverne Europe prestale financirati rasipne potrošače u južnoj Europi. To se također može postići i na negativan način, isticanjem negativnih nuspojava nekonvencionalne monetarne politike, poput "mjehura" na tržištima nekretnina i kapitala. U sedam velikih njemačkih gradova već pola desetljeća cijene stanovanja rastu gotovo 10 posto godišnje. Poput svih dobrih ideja, nekonvencionalna monetarna politika može postati loša ideja kada prijeđe određenu mjeru.

Spomenuli ste da je potreban novi odnos između monetarne i fiskalne politike. Što bi taj odnos treba značiti?

Opasno je reći da je nekonvencionalna monetarna politika unijela likvidnost u gospodarstvo. Ono što se dogodilo jest unošenje likvidnosti u bankarski sustav i tržište obveznica u nadi da će se ova svježa likvidnost dalje prenijeti na realno gospodarstvo. No uvijek je prisutan rizik da ta likvidnost ostane zarobljena na tržištima imovine - prevelika likvidnost na premalo imovine. Suprotno tome, čak i ako je namjerno ograničeno, kao što bi i trebalo biti, financiranje javnih izdataka od strane ECB-a osiguralo bi da se svježa likvidnost izravno usmjeri na tržišta dobara i usluga. U takvom bi okviru kvaliteta javne potrošnje trebala igrati ključnu ulogu: obrazovanje, istraživanje, infrastruktura, digitalizacija i dekarbonizacija trebali bi biti prioriteti.

Smatrate li da je nova predsjednica ECB-a Christine Lagarde spremna za zaokret u monetarnoj politici?

Čini se da je na istoj valnoj duljini kao i njezin prethodnik. Već je na svom prijašnjem položaju inzistirala na što boljoj koordinaciji između monetarne i fiskalne politike. Dakle, ne treba očekivati zaokret, već potvrdu prethodnih trendova. Njezin uspjeh na mjestu francuske ministrice gospodarstva, financija i industrije od lipnja 2007. do lipnja 2011., zatim na mjestu direktorice Međunarodnog monetarnog fonda do lipnja 2019. iznenadio je mnoge ekonomiste i financijske stručnjake. To vjerojatno dovoljno govori o njezinoj sposobnosti da surađuje sa stručnjacima i da od njih uči.

Na koje se sektore financijske industrije niske kamatne stope najviše negativno odražavaju?

To najviše ovisi o poslovnom modelu. Općenito gledano, najviše su pogođeni sektori koji ne mogu prenijeti niske ili čak negativne kamatne stope svojim klijentima ili koji ne mogu nadoknaditi smanjenje svoje kamatne stope stvaranjem drugih prihoda. Banke, čiji velik dio poslovanja čine depoziti stanovništva, dobar su primjer jer su kućanstva manje sklona prihvaćanju negativne stope nego korporacije. Drugi su primjer društva za životno osiguranje čiji se štedni proizvodi u osnovi sastoje od proizvoda sa zajamčenim povratom (za razliku od proizvoda povezanih s udjelom), posebno ako ta jamstva nisu potkrijepljena odgovarajućim ulaganjima u pogledu dospijeća i prinosa. Za ove najugroženije sektore, veći je i dugoročniji rizik udvostručavanje povećanjem izloženosti rizičnijim ulaganjima. Ako se vodimo iskustvom, imovine s promjenjivim prihodom ne moraju nužno imati koristi od niske kamatne stope. Svoju zabrinutost s tim u vezi MMF je izrazio u posljednjem izdanju izvješća o globalnoj financijskoj stabilnosti.

Kako vrlo niske kamatne stope dugoročno utječu na imovinu stanovništva?

Na mnoge različite načine s obzirom na to da ne možemo govoriti o "tipičnom građaninu". Ovdje ulogu igraju raspodjela bogatstva i dohotka. Ako je prihod od kapitala značajan dio vašeg ukupnog dohotka i ako ciljate određenu razinu nominalnog dohotka, niske kamatne stope prisilit će vas da više štedite. Ako ste mladi i želite kupiti kuću, niske će vam kamatne stope u tome pomoći, ali pripazite na pozitivnu povratnu petlju između cijena kredita i nekretnina. Ako je vaša osnovna motivacija stvaranje rezerve za starost i crne dane te ako je prihod koji ova rezerva stvara zanemariv, uštedjet ćete bez obzira na razinu kamatnih stopa.

Smatrate li da su niske kamatne tope imale i pozitivan utjecaj, primjerice u snižavanju razine nenaplativih kredita?

To je složeno i prilično političko pitanje jer je svaki dionik sklon provesti analizu troškova i koristi kroz vlastiti objektiv s tendencijom naglašavanja monetarnih troškova i zanemarivanja oportunitetnih troškova: gubitak prihoda od kamata lakše je primijetiti nego opstanak radnog mjesta zbog lakših uvjeta financiranja. U tom smislu definitivno postoji potreba za obrazovanjem političkih i poslovnih vođa. Ja osobno ne želim ni zamisliti kako bi danas izgledala Europa da ECB nije postupio onako kako je jest.