Datum analize: 4/12/2023

Well, let′s play this out logically then

Khan Noonien Singh

TRENUTNO STANJE:

Iako je rast S&P i NASDAQ indeksa zastao, DOW je otišao značajnu gore. Ono što je posebno interesantno jeste da su i u EU i u SAD-u obveznice značajno narasle. Tržište se sada dovelo u nemoguću i neodrživu situaciju. Normalizacija te situacije će biti jako bolna i jako loša za većinu sudionika na  tržištu.

Osnovna hipoteza tržišta jeste da će FED vrlo brzo spustiti kamatne stope i tako normalizirati monetarnu politiku. Normalizacija monetarna politike znači da će FED iz sada restriktivne monetarne politike prijeći u neutralnu monetarnu politiku. Ova hipoteza jeste točna i utemeljena je na podatcima. Ono što je pogrešno, jeste ponašanja tržišta s obzirom na tu hipotezu: rast cijena dionica i obveznica. Da budemo jasni, nije problem što će se dogoditi nego reakcija na očekivanja.

Sada dolazimo to glavnoga problema koji se mora podijeliti u nekoliko dijelova. Prvi je pogrešna interpretacija tržišta da normalizacija monetarne politike znači pad kamatnih stopa po cijeloj krivulji prinosa. Pad kamatnih stopa po cijeloj krivulji prinosa je transakcijski neodrživ i nemoguć. FED će spustiti svoj fed funds rate, ali cijela krivulja prinosa ne može pasti dolje i ostati dolje.

Istovremeni rast cijena dionica i obveznica govori da tržište misli da će FED kada spusti FED funds rate automatski ponovo početi kupovati obveznice i pokrenuti kvantitativno popuštanje. I zato sada svi žure. Planiraju kupiti obveznice i onda ih po većoj cijeni prodati FED-u kada krene novi QE. Do toga neće doći i do toga ne može doći. Evo nekoliko razloga.

Normalizacija monetarne politike znači da će FED spustiti fed funds rate i tako prijeći iz restriktivne u neutralnu monetarnu politiku. To nije sporno i to znaju čak i klonovi u Hrvatskoj. Ali normalizacija kamatne stope ne znači da će FED početi kupovati obveznice.

Kao prvo inflacija još uvijek nije značajno pala i postala deflacija. Sjećanja kada je zadnji puta FED naštampao jako puno novca i izazvao inflaciju su još uvijek svježa. Tako da FED ne može u istome trenutku kada krene spuštati kamatnu stopu najaviti novi QE. Takvo ponašanje bi vratilo inflaciju i FED bi moramo ponovo početi provoditi restriktivnu monetarnu politiku. Osim toga u sadašnjem stanju ekonomije nikakav QE nije potreban.

Naravno da postoji stanje ekonomije u kojoj bi FED ponovo počeo raditi QE. To će se dogoditi ako ekonomija uđe u recesiju, nezaposlenost naraste, ekonomski rast postane negativan. Ali u tome slučaju došlo bi i do pada zarade poduzeća. Pad zarade naravno znači i pad burze jer smo u recesiji.

Sada smo jasno demonstrirali da rast burze koji se temelji na tome da će FED pokrenuti QE je nelogičan i nemoguć. QE je moguć samo u recesiji, ali recesija znači pad cijena dionica. Ako nema QE-a onda nema niti razloga za ovako visokoga vrednovanje burzovnih indeksa.

Idemo sada razdvojiti kamatne stope od problema količine novca. Odnosno kako je sadašnji pad kamatnih stopa u stvari samo pogrešna reakcija tržišta koja je fundamentalno neodrživa. FED nastavlja sa smanjenjem količine novca u opticaju. Štoviše, ako diskontirate M3 danas za inflaciju u zadnje tri godine dobijete da je realna količina novca danas u SAD-u manja nego što je bila 2019 godine. Isto vrijedi za EU.

FED će sigurno smanjivati količinu novca u prosincu, siječnju i veljači. Možda u Ožujku najavi postupno smanjenje prodaje obveznica i prestanak prodaje do sredine ili kraja godine. To bi bio razuman potez. Ali do tada FED će sigurno povući 500 milijardi USD iz opticaja. U travnju također dospijevaju i 400 milijardi USD koje je FED posudio bankama za vrijeme kratkotrajne bankarske krize početkom ove godine. Sve u svemu, realno je za očekivati da će FED do sredine 2024 smanjiti bilancu za 1 bilijun dolara. Znači količina novca u opticaju mora pasti.

Istovremeno SAD je najavila da će fiskalni deficit u fiskalnoj godini biti 1,8 bilijuna dolara. To mora netko financirati. Znači na jednoj strani se nalazi smanjenje količine novca u opticaju, na drugoj strani se nalazi rast potražnje za novcem. Rast potražnje, pad količine mora voditi ka rastu cijene. Kako tržište sada reagira: padom kamatnih stopa i rastom cijena obveznica.

Argument da će FED putem QE morati financirati državnu potrošnju je već ranije u tekstu objašnjen kao nemoguć. Isto tako sve hiperinflacije koje su ikada postojale su nastale zato što je centralna banka proizvodila novac kako bi se održala državna potrošnja.

Potrebno se dodatno osvrnuti na deficit proračuna SAD-a. Taj deficit je potpuno ludilo. Ekonomija bilježi značajan rast, rast zaposlenost i povećavaju se porezni prihodi. Istovremeno SAD ima deficit 6% BDP-a. Ako dođe do recesije koliki će deficit biti potreban za fiskalni stimulans? 10%, 15% BDP-a? Tko će tu količinu duga kupiti?

Jasno je pokazano da odnos kretanja cijena obveznica, kretanja cijena dionica i ponašanja FED je potpuno nemoguć i neodrživ. Nešto nije točno i netko se mora tome prilagoditi. Očekivanja da će FED krenuti u QE su nespojiva s rastom cijena dionica. Cijene obveznica su nespojive s deficitom proračuna i padom količine novca u opticaju. Pad fed funds rata je nespojiv s padom svih ostalih kamatnih stopa u ekonomiji zbog pre velike potražnje za novcem.

Trenutno stanje tržišta je u stvari jako lagano objasniti. Tržište se ponaša na temelju očekivanja o ponašanju samo jednoga sudionika u ekonomiji: centralne banke. Ali to kako se centralna banka ponaša u stvarnosti nije niti približno točno očekivanom ponašanju kako to tržište očekuje.

Nešto mora pući i netko mora promijeniti ponašanje. Vjerovanje tržišta da može diktirati ponašanje centralne banke u ovome slučaju nije točno. FED-u ne diktira ponašanje tržište, nego FED diktira ponašanje tržištu. Ali ima vremena svi će to shvatiti na vrijeme.

HIPOTEZE I PREDVIĐANJA:

Hipoteza po kojoj funkcionira tržište je definirana u prošlom blogu. Sada je jasno pokazano da je ta hipoteza neodrživa. Pitanje koje se nameće jeste kako to protrgovati?

Trenutno nema ništa novoga što bi mi moglo ponuditi kako kreirati pozicije.

TAKTIKE I STRATEGIJE:

Skoro sam u potpunosti izašao iz trgovanja. Teško mi je naći pozicije. Gornja analiza pokazuje da tržište može rasti, ali se isto tako može i okrenuti u suprotnu stranu. Tako da se postavlja pitanje: ako sam dugačak do kada će biti rast, a ako sam kratak koliko riskiram prije nego što se tržište okrene.

Ne vidim dobre kratkoročne pozicije. Zato neću raditi ništa. Pozicije koje imam ću držati.