- 08.09.2025 TJEDNI PREGLED: U većini fondovi s pozitivnim tjednim rezul...
- 11.09.2025 Hanfa odobrila pripajanje InterCapital AM-a Erste AM-u
- 07.09.2025 TJEDNI PREGLED: Dolar oslabio prema košarici valuta, čeka se...
- 09.09.2025 MIROVINCI TJEDNO: Odličan tjedan za mirovinske fondove
- 08.09.2025 ZSE DANAS: Crobexi nastavili rasti, Končar i dobitnik i najl...
- 05.09.2025 Obavijest o završetku promotivne akcije oslobođenja od ulazne naknade u pod-fondovima ZB Investa
- 29.08.2025 Hanfa dala suglasnost Fini za preuzimanje Zagrebačke burze
- 26.04.2025 Proglašeni najbolji fondovi u 2024. godini
- 14.04.2025 Volatilnost na tržištima dionica - što treba ulagatelj znati
- 31.01.2025 Global Kapital - smanjena naknada za upravljanje
- 08.09.2025 Tjedni komentar tržišta na dan 8.9.2025. - OTP Invest
- 02.09.2025 Tjedni komentar tržišta na dan 1.9.2025. - OTP Invest
- 28.08.2025 Komentar tržišta - ZB Invest - srpanj 2025.
- 26.08.2025 Dionice nastavljaju s rastom, unatoč oprezu investitora
- 25.08.2025 Tjedni komentar tržišta na dan 25.08.2025. - OTP Invest
- 11.09.2025 Hanfa odobrila pripajanje InterCapital AM-a Erste AM-u
- 09.09.2025 MIROVINCI TJEDNO: Odličan tjedan za mirovinske fondove
- 08.09.2025 TJEDNI PREGLED: U većini fondovi s pozitivnim tjednim rezultatom
- 05.09.2025 Obavijest o završetku promotivne akcije oslobođenja od ulazne naknade u pod-fondovima ZB Investa
- 02.09.2025 MIROVINCI TJEDNO: Većina mirovinskih fondova završila u minusu
- 12.09.2025 ZSE TJEDNO: Crobexi zabilježili značajan tjedni rast, Končar daleko najlikvidniji
- 12.09.2025 ZSE DANAS: Crobexi osmi dan u zelenom, promet uvećan
- 12.09.2025 ZSE INTRADAY: Uz solidan promet, Crobexi blago porasli osami dan zaredom
- 12.09.2025 EU tržišta OTVARANJE: Burze na putu tjednih dobitaka
- 12.09.2025 ZSE OTVARANJE: Crobexi na putu velikih tjednih dobitaka
- 01.09.2025 Oštar pad dobiti kineskog proizvođača električnih vozila
- 28.08.2025 Rast dobiti i prihoda Nvidije premašio 50 posto
- 27.08.2025 Lego s rekordnom prodajom u prvoj polovici godine
- 26.08.2025 Spotify uvodi novu uslugu kako bi privukao veći broj korisnika
- 26.08.2025 Zagrebački holding lani s dobiti od 27,2 milijuna eura
- 12.09.2025 Ruska središnja banka ponovo snizila kamatne stope
- 12.09.2025 Američki proračunski deficit osjetno smanjen u kolovozu
- 12.09.2025 Europski proizvođači aluminija traže carine na izvoz otpada
- 12.09.2025 Za više od 350.000 europskih tvrtki 17,5 mlrd. eura za energetsku učinkovitost
- 12.09.2025 Prihodi tržišta elektroničkih komunikacija porasli na 900 mil. eura
IPO ANALIZA Objavljeno: 28.10.2024

Procjena vrijednosti Studenac Grupe
Podijeli sadržaj: | ||||
Ponuda dionica Studenac Grupe na Zagrebačkoj burzi navodno samo što nije. Dobar trenutak za procijeniti vrijednost. Glavni izvori su konsolidirano i revidirano financijsko izvješće Studenac Grupe za 2023 i podaci sa Fine za povezana društva i glavne konkurente. Namjera je dodati vrijednost pa informacije koje su lako dostupne neće biti ponavljane. Pretpostavke i osobne procjene* će se naglasiti, po prirodi stvari ih ima puno.
Akvizicije i pripajanja: Lonia, La-vor trade, Fiba-prom, Decentia, KEA
Zbog M&A aktivnosti u ovoj i prošloj godini, rezultati za 2023. ne oslikavaju stvarno stanje pred IPO krajem 2024. Stoga su nužne prilagodbe po akvizicijskoj metodi. U trenutku pisanja nisu poznati interni dogovori, detalji sklopljenih ugovora, interni podaci, niti jesu li medijski naslovi o akvizicijama u 2024. točni.
Prvo korekcija ključnih stavki RDG-a za efekte 6 poznatih akvizicija (2023), od čega je 5 društava pripojeno. Dodan je proporcionalni dio EBITDA-e od datuma transakcija za vodeći istarski maloprodajni lanac La-vor trade d.o.o. (akviziran 28.12.2023), i preostalih 5 pripojenih društava. U revizorskom izvješću su navedeni konsolidirani iznosi za neto dobit i poslovni prihod "kao da su se poslovne kombinacije dogodile 1.1.2023", a Lonia trgovina d.o.o. je pripojena na kraju prvog kvartala.
Iza datuma bilance su realizirana nova preuzimanja, od kojih je najznačajnije ono slovenskog trgovca KEA i domaćih Decentia te veletrgovca Fiba-prom. Njihovi rezultati su uključeni proporcionalno po osobnoj procjeni od datuma stjecanja.
Pretpostavke su da nema manjinskih interesa ni transakcija unutar grupe jer o njima, kao i o cijenama transakcija iz 2024. ne bi bilo zahvalno spekulirati. Rast prometa iz prethodnih godina bi mogao usporiti, a profitne marže se stabilizirati ili blago porasti, iako postoje motivi da se prikažu većima no što jesu. Osobna procjena (organskog) rasta mimo akvizicija je 6,5%. Da je organski rast prodaje 10%, prihod bi iznosio 844 mil. BDP je ove godine procijenjen na +3,5%, a Atlantic Grupa je rasla 10% u 3. kvartalu. U izabranom scenariju neto marža je ispod 1%, a EBITDA marža oko 9,5%. Tako da kons. prihod ispada 815,8 mil (+21%), EBITDA 77 mil (+26%), a neto dobit 6,9 mil eura.
Izbor metode vrednovanja
Slobodni tokovi novca nemaju vezu sa zaradama. Prognoza neke buduće dividende bi tek bilo nagađanje, jer povijest iste ne postoji. S promjenom vlasnika može doći i promjena strategije, a zbog nepoznatih rezultata preuzetih firmi za 2024. subjektivno je procijeniti stope rasta u sljedećoj godini, kamoli za 5. Zbog svega toga ništa od diskontiranja budućih novčanih tokova. Maloprodaja je ciklička, a FCFE ne vrijedi zbog volatilnog duga (LBO strategija). Čini se da je FCFF negativan zbog visokih investicija, vrlo lako moguće da je pozitivan kad se uključe rezultati grupe za 2024 - pa bi onda bilo bolje tako vrednovati.
Procjena će biti izvršena po tržišnim multiplama enterprise value-sales i EV/EBITDA za 6 vodećih konkurenata. Ova dva pokazatelja su manje volatilna i mjere vrijednost cijele firme. EBITDA je dobra za kapitalno intenzivne biznise koji puno investiraju, prikladno za Studenac. Sales, jer je multipla ok i za cikličke firme raznolikih kapitalnih struktura, što je slučaj u HR maloprodaji.
Normalizacija
Iako se trebaju uzimati povijesne vrijednosti za EBITDA i sales, radi se po procjeni za 2024. zbog akvizicija koje znatno mijenjaju sliku s kraja 2023. Prihod se normalizira za izvansudsku nagodbu i ostale prihode iz bilješke 5. EBITDA se normalizira za: dobitak od prodaje nekretnina, otpise fiksne imovine, rezerviranja, kazne, ispravke zaliha i potraživanja i otpuštanje diskonta. Normalizacije za akvizirana društva nisu poznate, a fer vrijednosti kompenzacija i nekretnina nisu dostupne. Kad se sve zbroji i oduzme, usklade za nenovčane i jednokratne tokove su osobna procjena*.
Norm. EBITDA*= 77,9 mil, Sales*= 813,3 mil EUR
Izračun multipli i vrijednosti cijele firme (EV)
Enterprise value je izračunat kao zbroj knjigovodstvene vrijednosti kamatonosnih dugova i vlastitog kapitala, umanjeno za novac i kratkoročne dane zajmove i likvidne depozite, na kraju 2023. Osobna procjena je da su vrijednosti iz bilance blizu fer tržišnim vrijednostima. Uzeti su konsolidirani podaci gdje ih ima.
Peer grupu čine splitski TOMMY koji je čini se najbliži konkurent Studenac Grupi zbog razine prometa i geografske koncentracije dućana na turistički intenzivna područja. Plodine, SPAR i Kaufland su sličniji po strukturi i visini imovine, a potonji je (zajedno sa LIDL-om) dio njemačke Schwarz Grupe - koja je sa Konzum-om tržišni lider.
Vodeći lanci imaju super i hipermarkete velikih kvadratura, za razliku od susjedskog Studenca, koji sa najvećim brojem lokacija predvodi segment mini-marketa s konceptom kvartovskog dućana (convenience store).
Dakle, prvo su izračunati težinski prosjeci peer grupe za EV/EBITDA i EV/sales multiple, svi sa istom težinom (1/6 ili 0.167). Onda su tako dobivene multiple dodane onima za cijeli sektor i Studenac 2024* da se dobiju procjene konačne EV/sales i EV/Ebitda, kao težinski prosjek (1/3 ili 0.33). Kaufland i Tommy odskaču od ostatka grupe. Ako se pitate odakle multiple za sektor maloprodaje, sales je sa NYU Stern.edu (retail grocery), a ebitda sa Bloomberg Adria.
Nakon što imamo konačne EV multiple (sales=0.44, ebitda=5.5), množimo ih sa normaliziranom EBITDA i prometom - da dobijemo vrijednost cijele firme. Naravno, sa drugim procjenama vrijednost firme ispada potpuno drugačije.
Vrijednost firme (EV) = 358 mil. - 428 mil. EUR
Događaji iza datuma bilance i neto dug
Kako je poznato iz medijskih članaka, iza datuma bilance su preuzeti Fiba Prom, Decentia i slovenska KEA d.o.o, a Studenac je dobio kredit od 80 mil. EUR i otplatio oko 14 mil. eura. Konsolidiran je njihov neto dug, pod pretpostavkama da dogovorene cijene pokrivaju u potpunosti vl. kapital. Kredit je umanjen za 35 mil. eura procjene otplate u 2024. Glavna je pretpostavka da 2024. neće drastično odstupati od prošle godine jer nemamo informacije. Vlastiti kapital Studenac Grupe se u ovom scenariju penje do 96 mil. eura, novac i ekvivalenti na oko 70 mil. eura, a neto dug oko 280 mil.
Procjena vlastitog kapitala i zaključak
100%-ni udio vl. kapitala dobijemo oduzimanjem kons. procjene neto duga od procjene cijele firme. Dvije su procjene za ukupnu vrijednost firme (EV) - jedna po multipli Ebitda-e (428 mil. EUR) i druga po multipli poslovnog prihoda (358. mil. EUR). Dobiveni raspon vrijednosti 100% vlastitog kapitala je 76 mil. - 146 mil. EUR.
S obzirom da se u praksi maloprodaje EV/Ebitda češće koristi, tako izračunata vrijednost dobija veću težinu (70%). Konačna procjena za firmu ispada 407 mil., a za vlastiti kapital 125 mil. EUR -premija od 29% u odnosu na procijenjenu knjigovodstvenu vrijednost vlasititog kapitala za kraj 2024.
Ne treba zaboraviti da je IPO izlazna strategija private equity grupacije, pa bi bilo naivno podcijeniti ono što se ne zna. Tim više što su prognozirani glavni elementi bilance i rezultati za 2024, godini u kojoj su se dogodile znatne akvizicije - o kojima su informacije iz medijskih članaka.
Akvizicije donose otvorena pitanja restrukuriranja, sinergija i ekonomija obujma. Npr; u Tratinskoj ulici u Zagrebu su dućani Studenac market i Decentia na 5 metara udaljenosti.
Fer vrijednost materijalne imovine ili obveza svake od preuzetih firmi može biti veća ili manja od knjigovodstvene, kao što kupovna cijena može biti veća od neto imovine pa ima goodwill-a. Isto tako, svaka firma ima vlastite rezultate za 2024., a sigurno ima i unutar-grupnih transakcija koje su ignorirane pri konsolidaciji. Nadalje, pretpostavka je da se računodstveno priznaje sva imovina i obveze na datum stjecanja, a uzet je proporcionalni dio prihoda i rashoda od procjene datuma stjecanja u 2024, ne od datuma pripajanja.
Ostaju otvorena pitanja postoji li novi vlasnik kontrolnog paketa, odnosno koliko će biti ponuđeno na Zagrebačkoj i Varšavskoj burzi, a koliko privatno. Nije poznato ni koliko će se "zapisati" za institucionalne ulagače, fondove. Napravljen je pokušaj konsolidacije samo zato što se čini sasvim realno da bi procjena vrijednosti morala uključivati nove firme, odnosno da bi svaka druga procjena dala nepotpunu vrijednost, bila ona bliže ili dalje od ostvarene cijene.
Na kraju krajeva, cijena je stvar pregovora i osim ponude u većoj mjeri ovisi o potražnoj strani, interesu institucionalnih ulagača i procjeni interesa na Burzi.
za Hrportfolio.hr, autor Toni Popović
Odricanje od odgovornosti: Analiza je informativnog karaktera i ne predstavlja investicijski savjet. Hrportfolio I autor teksta ne mogu se smatrati odgovornim u slučaju bilo kakvog gubitka nastalog tumačenjem objavljenih informacija. Investiranje u financijske instrumente nosi rizike s kojima se investitori trebaju upoznati. Analize su proizvod samoga autora i temelje se isključivo na javno dostupnim podatcima. Sva prava na sadržaj i grafikone iz analize, zadržava autor. Daljnja distribucija analize I korištenje njenih pojedinih dijelova dozvoljena je isključivo uz prethodno odobrenje autora sadržaja.
Podijeli sadržaj: | ||||
- 08.09.2025 TJEDNI PREGLED: U većini fondovi s pozitivnim tjednim rezul...
- 11.09.2025 Hanfa odobrila pripajanje InterCapital AM-a Erste AM-u
- 07.09.2025 TJEDNI PREGLED: Dolar oslabio prema košarici valuta, čeka se...
- 09.09.2025 MIROVINCI TJEDNO: Odličan tjedan za mirovinske fondove
- 08.09.2025 ZSE DANAS: Crobexi nastavili rasti, Končar i dobitnik i najl...
- 05.09.2025 Obavijest o završetku promotivne akcije oslobođenja od ulazne naknade u pod-fondovima ZB Investa
- 29.08.2025 Hanfa dala suglasnost Fini za preuzimanje Zagrebačke burze
- 26.04.2025 Proglašeni najbolji fondovi u 2024. godini
- 14.04.2025 Volatilnost na tržištima dionica - što treba ulagatelj znati
- 31.01.2025 Global Kapital - smanjena naknada za upravljanje
- 08.09.2025 Tjedni komentar tržišta na dan 8.9.2025. - OTP Invest
- 02.09.2025 Tjedni komentar tržišta na dan 1.9.2025. - OTP Invest
- 28.08.2025 Komentar tržišta - ZB Invest - srpanj 2025.
- 26.08.2025 Dionice nastavljaju s rastom, unatoč oprezu investitora
- 25.08.2025 Tjedni komentar tržišta na dan 25.08.2025. - OTP Invest
- 11.09.2025 Hanfa odobrila pripajanje InterCapital AM-a Erste AM-u
- 09.09.2025 MIROVINCI TJEDNO: Odličan tjedan za mirovinske fondove
- 08.09.2025 TJEDNI PREGLED: U većini fondovi s pozitivnim tjednim rezultatom
- 05.09.2025 Obavijest o završetku promotivne akcije oslobođenja od ulazne naknade u pod-fondovima ZB Investa
- 02.09.2025 MIROVINCI TJEDNO: Većina mirovinskih fondova završila u minusu
- 12.09.2025 ZSE TJEDNO: Crobexi zabilježili značajan tjedni rast, Končar daleko najlikvidniji
- 12.09.2025 ZSE DANAS: Crobexi osmi dan u zelenom, promet uvećan
- 12.09.2025 ZSE INTRADAY: Uz solidan promet, Crobexi blago porasli osami dan zaredom
- 12.09.2025 EU tržišta OTVARANJE: Burze na putu tjednih dobitaka
- 12.09.2025 ZSE OTVARANJE: Crobexi na putu velikih tjednih dobitaka
- 01.09.2025 Oštar pad dobiti kineskog proizvođača električnih vozila
- 28.08.2025 Rast dobiti i prihoda Nvidije premašio 50 posto
- 27.08.2025 Lego s rekordnom prodajom u prvoj polovici godine
- 26.08.2025 Spotify uvodi novu uslugu kako bi privukao veći broj korisnika
- 26.08.2025 Zagrebački holding lani s dobiti od 27,2 milijuna eura
- 12.09.2025 Ruska središnja banka ponovo snizila kamatne stope
- 12.09.2025 Američki proračunski deficit osjetno smanjen u kolovozu
- 12.09.2025 Europski proizvođači aluminija traže carine na izvoz otpada
- 12.09.2025 Za više od 350.000 europskih tvrtki 17,5 mlrd. eura za energetsku učinkovitost
- 12.09.2025 Prihodi tržišta elektroničkih komunikacija porasli na 900 mil. eura